通过对四大行股价走势的分析，其最近三年走势和银行指数的总体趋势是一致的，由此，我们把其股价走势大致可分为四个时期，分别为三类：缓慢上行期、加速上行期以及震荡下行期。
具体分类如下：2015年6月-2016年2月初：震荡下行；2016年2月初-2017年12月初：盘整并缓慢上行；2017年12月初-2018年2月初：加速上行；2018年2月初至6月：震荡下行。
在缓慢上行期：如2016年5月3日至2017年12月25日，四大行股价走势均表现出缓慢上行的趋势，涨幅排位分别为建行、工行、农行。
在加速上行期：如2017年12月26日至2018年2月5日，四大行股价走势均表现出加速上行的趋势，涨幅排位分别为：建行、工行、农行、中行。
而在震荡下行期：如2018年2月6日至2018年6月20日，四大行股价走势均表现出下跌趋势，跌幅排位分别为：农行、中行、工行、建行。
不过，在估值方面，通过与四大行平均水平的对比，总体来看，最近三年，农行的估值水平持续较低。
因此，通过最近三年股价与估值走势及四大行情况的比较，中信建投以农行为例，从两个方面进行详尽分析：第一是从时间序列角度的股价走势分析。在股价方面，农行表现出与四大行、银行业和上证综指共同的走势，因此，股价的走势主要受宏观面、政策面、基本面等因素的综合影响。
第二是从横截面角度的相对估值进行比较分析。最近三年，农行的估值水平几乎一直低于四大行的平均水平，因此，估值方面主要从公司基本面的角度进行分析。
时间轴序列纵向分析
第一个阶段：2015年6月-2016年2月初，这一时期，农行的算术平均跌幅为3.02%。2015年6月5日至2016年2月5日，四大行、银行指数以及上证综指均表现出下跌的趋势。例如，在上述8个月的时间内，农行共下跌24.16%，月均跌幅为3.02%（算术平均）。
从宏观角度来看，由于经济下行周期，银行业普遍面临转型的阵痛与行业整体的下行压力。数据显示，从2015年下半年至2016年2月，经济下行压力较大，PMI指数自2015年7月到2016年2月连续7个月维持在荣枯线以下，即高技术、附加值的新经济企业增长不足以弥补旧经济衰退带来的缺口。
而到了2016年3月，PMI回升至荣枯线以上，这也与农行、银行业及大盘指数在2016年2月触底并开始回升的表现基本一致。银行股的强周期性特征表现无遗。
从基本面的角度来看，首先是随着银行信用风险的持续暴露，资产质量压力陡增，不良贷款率也持续上升。从2013年开始，随着东部沿海城市信用风险的不断爆发，整个银行业的不良贷款率呈现快速上升的趋势。根据监管层公布的数据显示，从2013年一季度的0.96%上升至2016年一季度的1.75%。
另一个对银行基本面产生重要影响的因素则是央行连续降息6次，银行净息差持续缩窄，银行经营的压力骤升。
2014年11月22日，央行下调了存贷款基准利率，下调幅度大于25BP。在随后的一年中，央行又连续5次下调存贷款基准利率，每次幅度均为25BP。对银行来说，贷款利率的调整速度要快于存款市场。因此，在降息周期中，银行业的净息差逐渐收窄，这一过程一直持续到2016年年底，银行业经营倍感压力。
从政策面角度来看，存款利率的市场化在一定程度上加大市场对银行业净息差的担忧。放开存贷款基准利率浮动上下限是利率市场化的必经之路，在节奏上，贷款利率的管制已经在2013年7月起全面放开，但存款利率浮动比例限制的放开仅是从2015年10月开始，在当时的时点上也加大了市场对银行业净息差的担忧，从而压低了银行业的估值水平。
第二个阶段：2016年2月初-2017年12月初，农行股价算术平均涨幅为1.39%。2016年2月5日至2017年12月5日，四大行股价、银行指数以及上证综指均表现出缓慢上行的趋势。例如，在上述22个月的时间内，农行股价共上涨30.48%，月均涨幅为1.39%（算术平均）。
从宏观角度来看，由于经济出现复苏迹象，市场对强周期股的银行股的预期逐渐转好。
PMI指数自2016年3月回升至荣枯线以上之后，在对应时间段内一直维持在相对较高的水平，表明该段时间宏观经济的景气度相对稳定，为银行股和大盘指数的缓慢上行打下了较为坚实的基础。
从政策角度来看，在金融强监管的大背景下，大行稳健经营的优势更加凸显，市场对其青睐有加。
为整治银行业市场乱象，严守不发生系统性金融风险的底线，2017年，银监会组织开展了“三三四十”等一系列专项治理行动。受此影响，银行同业负债、同业存单等成本率显著上升，尤其是这两块占比较高的股份制银行的负债压力更大，而大行由于在负债端拥有较高的存款，成本压力相对较轻。与此同时，大行在经营策略上比较稳健，风险偏好普遍较低，因此，在本轮强监管中受到的负面影响相对较小。这也是导致2017年大行累计涨跌幅高于股份制银行的核心原因。
在强监管的同时，由于供给侧结构性改革的持续推进，政策效应显现大型企业盈利状况的改善更加明显，相比之下，小型企业盈利状况的改善不够显著，而大型企业是大型银行的主要客户，中小企业主要是股份制银行等中小银行的客户。在此基础上，大型银行资产质量的改善更加显著，不良贷款率也持续下降，这也带动了大型银行股价的逐渐回升。而且，农行资产质量和不良贷款率改善的程度在大行中最为明显，从而在股价走势和估值修复上都有所体现。
从基本面角度来看，银行经营的改善以大行为首，行业净息差到2017年开始回升。2017年，商业银行净息差水平触底企稳并开始回升，大行的稳定作用功不可没，为2017年12月-2018年1月银行股价的加速上行打下了基础。
从上市公司的具体情况来看，由于大行的经营更为稳健，受“三三四十”检查的冲击负面影响相对较小，因此，从2017年年初开始，大行的净息差就率先触底回升。这一时期，负债端更具优势的农行，2017年息差回升的幅度则更大。
第二个重要的基本面因素是随着银行业不良贷款率的相对稳定，农行不良改善的程度快于整个银行业。
随着国内整体经济环境出现企稳迹象，银行显性资产质量压力出现了边际改善的迹象，而地方债置换以及债转股的有序铺开化解了银行隐性资产质量的压力。自2016年3月以来，商业银行不良贷款率结束了之前持续上行的趋势开始企稳。
从上市银行的情况来看，在这段时间内，大行不良贷款率的改善幅度要明显好于股份制银行，这也是大行在这段时间内的累计涨幅高于股份制银行另一重要原因。具体到农行层面，由于公司不良贷款率水平值较高，因此其改善幅度也更大，导致其股价表现更为出众。
第三个阶段：2017年12月初-2018年2月初，农行算术平均涨幅为12.34%。2017年12月5日至2018年2月5日，四大行股价、银行指数以及上证综指均表现出加速上行的趋势。例如，在上述两个月的时间内，农行股价共上涨24.67%，月均涨幅为12.34%（算术平均）。
2017年12月初至2018年2月初，银行板块呈现出加速上行的趋势，而上证综指仍维持之前缓慢上行的趋势，这既有行业层面因素的影响，又有银行基本面因素的影响。
从行业层面的角度来看，主要是利率下行带动银行股估值的修复。从2017年12月开始，国债到期收益率逐渐下行，从而带动银行股估值大幅上升。
从银行基本面的角度来看，尽管当时业绩已经有支撑，但年度估值切换并未完成，而业绩向好预期必然要反映到估值上。从估值的角度来看，在2017年12月初，上市银行估值只有0.8倍PB左右，而银监会数据显示，行业基本面持续改善的逻辑不变，主要体现在以下几个方面：商业银行NIM在环比回升；不良贷款率连续四个季度持平；关注类贷款占比在环比下降。
一方面是银行基本面改善预期的确立；另一方面却是银行估值偏低，这表明2017年年底银行板块估值的切换并未完成，因此，2018年年初银行股迎来一波不错的上涨行情也在情理之中。
第四个阶段：2018年2月初至6月，农行算术平均跌幅为5.69%。2018年2月5日至2018年6月5日，四大行股价、银行指数以及上证综指均表现出下行趋势。例如，在上述4个月的时间内，农行股价共下跌22.74%，月均跌幅为5.69%（算术平均）。
这段时间，农行股价、银行指数和上证综指表现出共同的下跌趋势，主要是受宏观层面美元加息预期以及中美贸易战的影响。
从宏观角度来看，第一，美国进入加息周期，国内存在非对称加息的预期。2018年2月初，美国经济数据显示，国内经济复苏迹象明显，市场预期美国将进入加息周期，并且市场普遍预计在2018年将至少加息三次。果不其然，3月22日，美联储决定加息25BP。美国进入加息周期，使得当时很多海外资金重新回归美国。市场预期认为，中国也将进入加息周期，但由于不能增加企业融资成本，因此，可能采取非对称加息的方式。在这种预期之下，银行股从2月初开始大幅下跌。
第二，中美贸易战的不确定性，给银行业增大了系统性风险。3月23日，美国打响了对华贸易战的第一枪。美国总统特朗普签署了针对中国“知识产权侵权”的总统备忘录，内容包括对价值600亿美元的自中国进口商品加征关税。此外，还将针对对华技术转移和收购施加限制。受此事件的影响，上证综指单日下跌3.39%，银行板块同样下跌2.51%。
截至目前，中美贸易战仍然未有缓和的迹象。贸易战的开启将对实体经济造成直接的冲击，进而也会对汇率和利率带来一定的负面影响，从而增大了银行的系统性风险，提高了风险溢价，这是导致这段时间内银行股调整的根源。
从行业的角度来看，一季度数据不如市场预期的强劲。2018年一季度的监管数据表明，银行业基本面改善幅度并没有如市场预期的那么强劲，基本面改善中部分指标不达预期。主要是NIM环比小幅下降2BP，主要源于农商行不良暴露的加速；净利润增速环比持续下降，一季度为4.59%，环比下降1.47%。
四大行同业横向剖析
从农业银行自身来看，最近几年，估值偏低的核心原因是其明显高于同业的不良贷款率。自上市以来，农业银行的ROE一直处于较高水平，除2011年和2012年外，其余年份均高于可比同业，盈利能力较强。但是，以PB衡量的估值一直处于较低水平，且与其不良贷款率变动密切相关。显然，资产质量恶化导致利润侵蚀的担忧成为影响农业银行估值的首要原因。
农行和其他大行的估值差距，与其不良贷款率的差距密切相关。具体来看，自2010年至2012年中，农业银行不良贷款率水平高于其他四大行0.5个百分点以上，与之对应的是，四大行估值同处于下降通道，但农业银行估值水平显著低于四大行约0.1倍；自2012年中到2014年，农业银行的不良贷款率水平达到历史低位，与其他四大行之间的不良贷款率的差距也在0.3个百分点左右，不良贷款率差额的缩小也使得这一阶段农业银行估值水平与其他四大行持平，甚至部分时间段略高；而到了2015年，农业银行不良贷款率水平骤升，高于其他四大行0.8个百分点以上，估值差距也逐步拉大。2016年以来，农业银行的估值水平较为稳定，PB保持在0.8-1.0倍之间，而其他四大行估值先降后升。目前，工行和建行估值已经接近1.1倍PB，估值差异再次显现背后的最主要因素是农业银行目前仍然处于较高水平的不良贷款率。
除了基本面原因外，也有其他原因，如农行资本消耗过大，向轻型银行转型的步伐较慢。农行传统利息收入占比过高，但中间业务收入贡献较低。由于农行最初定位在服务“三农”上面，因此，业务收入比较依赖传统存贷业务获取的利息。2017年，利息收入占全部营收的82.29%。
过于依赖传统存贷业务可能会给农行带来三个方面影响。其一，收入受经济波动较大，顺周期特征过强；其二，虽然目前与同业相比，农行息差最高，但在利率市场化的背景下，息差收窄是必然趋势；其三，贷款业务无论对公还是零售，均会消耗资本，因此，过高的贷款比例将增加补充资本的压力。
因此，从趋势上来看，当前各家商业银行均在努力向轻型银行转型，即实现轻资产、轻资本、轻运营。从转型步伐来看，农行无疑是最慢的。2017年，农行中间业务收入的贡献仅为13.57%，这是市场投资者限制农业银行估值的重要原因之一。
近期，央行官员集体发声表示“去杠杆”将逐步过渡到“稳杠杆”，可能的路径是适度扩大对风险的容忍度，对合理的非标业务给出可能的渠道，提高长端债券的利率水平，加大部门之间的协调等。这些措施对于非标市场和债券市场的平稳过渡都比较有效，可适当解决融资供给方式和融资需求方式之间不匹配的矛盾，理顺资金流出银行体系流向实体的通道。此外，有媒体报道，理财新规暂缓推出，这或许也是对上述行业监管政策方向转变的具体回应，金融监管有适度放松的迹象。
根据中信建投的测算显示，目前，银行股0.7倍PB隐含的不良率为14%，而银行业的资本充足率为13.64%，由此可见，市场的悲观预期已经完全被反映到银行的估值中去。从这个角度分析，尽管存在贸易战和国内信用市场紧张的问题，但是政策可足够支持和消化那部分的负面影响，而估值也可支撑银行股投资的右侧机会。