■邢会强
传统做市商制度能解决混合交易制度下做市商动力不足的难题，更适用于流动性不足的低层次股票市场。中国新三板处于发展的初级阶段，因此，采取了传统做市商制度
做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的机构作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格和数量（即双向报价），并在该价位和数量范围内接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求并赚取买卖价差收益。
根据国外成熟市场经验，做市商主要有如下功能：一是价值发现，做市商通过专业估值促使股票价格更趋近于其实际价值。二是增强流动性，做市商以自有资金与股票进行交易，为市场提供流动性。三是稳定市场，做市商通过股票双向报价和交易平抑价格波动，增强市场稳定性。
股票采取做市转让方式将给挂牌公司带来多方面的积极影响，集中表现在做市商为挂牌公司提供相对专业和公允的估值和报价服务，为挂牌公司引入外部投资者、申请银行贷款、进行股权质押融资等提供重要的定价参考，有助于提高投融资效率，为挂牌公司融资、并购等创造更为便利的条件。与协议转让方式相比，做市方式下挂牌公司股票成交更为活跃，流动性更好，因此更容易获得投资者的关注和参与。另外，做市商为挂牌公司股票做市本身也代表了其对挂牌公司的认可与信心，向市场传递了正面信息，有助于提升挂牌公司在资本市场的信用等级和知名度。
中国采用传统竞争性做市商制度
各国做市商制度可以分为两种：传统做市商制度和混合交易制度。
传统做市商制度又叫报价驱动（quote-driven）制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交。在做市转让撮合时间内，投资者之间、做市商之间不能成交。一般情况下，做市商制度下会有多名（至少有两名以上）做市商同时对某一股票进行报价。不存在仅有一名垄断做市商的情况。因为如果一个股票只有一个做市商进行报价，并且所有交易都必须通过该做市商完成，那么，理论上该垄断做市商可以通过无限扩大价差来牟利。这实际上是一种交易权垄断，这是不被允许的。因此，传统做市商制度都是采用由两家以上的做市商为一家公司做市，因此这一制度又叫竞争性做市商制度。
自20世纪90年代以来，混合交易制度代表了一种新的方向，并有逐渐取代竞争性做市商制度的趋势。具体来说，形成混合交易制度包括两种途径：由竞争性做市商制度向混合交易制度的过渡和在竞价交易制度中引入做市商。在混合交易制度下，市场交易以竞价方式进行，虽然也存在做市商的双向报价，但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，做市商的报价与投资者的委托没有区别，交易仍然按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担联系报价义务，或者只承担特定情况下（无其他报价或者其他报价价差过大等流动性严重不足的情形）的报价义务。混合交易制度下，由于做市商的权利与义务、风险与收益不对等，存在着做市商动力不足的难题。
传统做市商制度能解决混合交易制度下做市商动力不足的难题，更适用于流动性不足的低层次股票市场。中国新三板处于发展的初级阶段，因此采取了传统做市商制度。
中国现行规则规定，采取做市转让方式的，应当有两家以上做市商为其提供做市报价服务，其中一家做市商应为推荐其股票挂牌的主办券商或该主办券商的母（子）公司。采取做市转让方式的股票，为其做市的做市商不足两家，且未在30个转让日内恢复为两家以上做市商的，如挂牌公司未按规定提出股票转让方式变更申请，其转让方式将强制变更为协议转让方式。
挂牌公司如何参与股票做市业务？
股票拟采取做市转让方式的，（申请）挂牌公司至少需要做好以下准备工作：
首先，挂牌公司至少应找到两家愿意为其股票做市的做市商。
其次，在初步确定做市商后，挂牌公司应与做市商协商，就初始库存股票的获取方式、转让或发行价格与数量等达成一致并实际完成转让或发行。
做市商库存股票管理的要求是，挂牌时即选择做市转让方式的股票：初始做市商合计应取得不低于总股本5%或100万股（以孰低为准）；每家不低于10万股的做市库存股票。除前述情形外，做市商在做市前应当取得不低于10万股的做市库存股票。
最后，挂牌公司应按照全国股份转让系统的有关要求，履行股东大会等决策程序，向全国股份转让系统公司提交相关申请材料。
做市商加入与退出
做市商加入
初始挂牌时选择做市转让方式的股票，后续加入的做市商在该股票挂牌满三个月后方能为其提供做市报价服务。
做市商退出做市后，一个月内不得再次为该股票做市。
做市商的退出
做市商退出制度分为自愿退出和强制性退出。在竞争性做市商制度中，自愿退出制度可以作为做市商规避风险的手段。对于信用降低的做市商，则应实施强制退出以示惩戒。例如，台湾兴柜市场规定，推荐证券商可向市场正式发函请求辞任。做市商一旦退出，即无须再承担做市义务。此为自愿退出。但推荐证券商若不符合资本金、资本适足率的要求，受到停业以上处分，丧失证券自营商、证券承销商、证券经纪商任一资格，将失去推荐资格。此为强制退出。
中国现行规则也规定了做市商的自愿退出和强制性退出：
关于做市商自愿退出，《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》规定了做市商的自愿退出：做市商拟退出为股票做市的，应事先向全国股份转让系统公司提交退出做市申请。全国股份转让系统公司接受申请的时间为每个转让日的15：00至17：00。全国股份转让系统公司收到申请后，在三个转让日内出具意见，并于出具意见当日（T日）收市后通知申请退出的做市商。全国股份转让系统公司同意申请的，该做市商应当于T日在指定网站公告，自T+1转让日起停止履行为相关股票提供做市报价服务，并应当按照《转让细则》有关规定将该挂牌公司股票转出做市专用证券账户。
但自愿退出受最低做市期限的限制：挂牌时采取做市转让方式的股票和由协议转让方式变更为做市转让方式的股票，其初始做市商为股票做市不满六个月的，不得申请退出为该股票做市。后续加入的做市商为相关股票做市不满三个月的，不得申请退出为该股票做市。
关于做市商强制性退出，现行制度规定：出现下列情况时，做市商自动终止为挂牌股票做市：
1.该股票摘牌；2.该股票因其他做市商退出导致做市商不足两家而转为协议方式；
3.做市商被暂停、终止从事做市业务或被禁止为该股票做市；
4.股转系统认定的其他情形。
做市商的特殊权利与义务
与一般投资者相比，做市商具有以下特权：
1.做市商优先获取相关做市信息全国股份转让系统为做市商提供其做市股票实时最高10个价位的买入限价申报价格和数量、最低10个价位的卖出限价申报价格和数量等信息，以及为该股票提供做市报价服务做市商的实时最优10笔买入和卖出做市申报价格和数量等信息。
2.做市商实行T+0交易
做市商在做市转让撮合时间内实行T+0回转交易。做市商做市买入的股票，买入当日可以卖出，这减少了做市商的做市资金压力。
3.做市商盘后交易
每个转让日的15:00至15:30做市商之间可以采用成交确认申报方式调剂库存，做市商当日从其他做市商处买入的股票，买入当日不得卖出。
做市商的义务主要是持续双向报价及履约义务。每个转让日内，做市商应持续发布双向报价，在报价价位和数量范围内履行做市成交义务。做市商最迟应于上午9:30发布双向报价。双向报价时间应不少于每个转让日做市转让撮合时间的75%。
做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格，且相对买卖价差不得超过5%。相对买卖价差计算公式为：相对买卖价差=（卖出价格-买入价格）÷卖出价格×100%。卖出价格与买入价格之差等于最小价格变动单位的，不受此限制。
做市商前次做市申报撤销，或其申报数量经成交后不足1000股的，做市商应于五分钟内重新报价。
做市商报价豁免
限售股豁免。股票挂牌前12个月内，做市商受让的控股股东和实际控制人直接或间接持有的股票，用于做市业务目的的，豁免限售要求。
做市卖出豁免。做市商持有库存股票不足1000股时，可以免于履行卖出报价义务。出现该情形的，做市商应及时向全国股份转让系统公司报告并调节库存股票数量，并最迟于该情形发生后第三个转让日恢复正常双向报价。
做市买入豁免。单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可以免于履行买入报价义务。出现该情形的，做市商应及时向全国股份转让系统公司报告，并最迟于该情形发生后第三个转让日恢复正常双向报价。
对做市商的监管
为保护投资者利益，全国股转系统公司对做市商的业务备案，业务加入退出等事项进行统一管理，对做市商的报价、库存股管理等行为进行实时监控与动态监管，并对可能出现的做市商违规报价、串通报价、利益输送、内幕交易等情形进行重点监察。
《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》为防止做市商滥用信息优势和资金优势侵害投资者利益做出了如下规定：1.禁止性规定：禁止做市商利用内幕信息进行投资决策和交易等活动。禁止其利用信息优势和资金优势，单独或者通过合谋，以串通报价或相互买卖等方式制造异常价格波动。2.做市业务隔离制度，即做市商确保做市业务与推荐业务、证券投资咨询、证券自营、证券经纪、证券资产管理等业务在机构、人员、信息、账户、资金上的严格分离，有效防范可能产生的利益冲突和利益输送。3.内部报告与留痕制度，做市商应当明确业务运作、风险监控、合规管理及其他相关信息的报告路径和反馈机制。建立强制留痕制度，确保做市业务各项操作事后可查证。4.人员操守：要求做市业务人员具备良好的诚信记录和职业操守。
为防范过度炒作，在市场监察方面，全国股份转让系统发布实施了《异常转让实时监控指引》，进一步明确对做市商的监管要求。其中包括：明确做市商报价（超过30%）或股票成交价格（超过20%）变动幅度较大的，相关做市商应当及时向全国股份转让系统公司报告；明确股票短期内大幅上涨（连续三个转让日累计涨幅超过50%）的，构成异常波动，相关挂牌公司应当发布异常波动公告。与此同时，全国股份转让系统将不断强化市场监察。一方面，建立功能完善的实时监控系统，实时监控做市商报价及其库存变动情况，对做市商报价义务履行情况做到及时发现、及时制止、及时处理。另一方面，配备专门人员，对做市商报价成交数据进行定期核查，通过数据对比、挖掘及时发现做市商操纵市场、内幕交易、串通报价等涉嫌违法违规线索，并对违法违规行为采取相应的监管措施。
为防范过度炒作，在自律监管方面，全国股份转让系统要求做市商开展做市业务，应当建立健全做市股票报价管理制度、业务隔离制度、风险控制与合规管理制度、内部报告与留痕制度等内部管理制度，应当定期向全国股份转让系统公司报告做市业务开展情况。全国股份转让系统公司将对做市商做市业务开展情况进行现场检查，对做市商及其做市业务人员职业情况进行持续记录，逐步建立做市业务评价体系，以加强对做市商的自律管理。