负利率效果存在不确定性
以2008年金融危机的爆发作为全球经济形势发展的分界点，2003~2007年，全球经济年平均增速约为5%左右；2008年金融危机爆发至今，全球经济增速远低于危机爆发前，陷入长期停滞，全球经济复苏不仅缓慢而且均衡，长期停滞的背后表现出各国经济的苦乐不均。新兴市场内，印度和印尼经济形势最好，其他国家包括中国在内都存在各自的经济问题，停滞与分化同在。相对于新兴市场，美国的经济复苏虽存在反复但相对坚实。2010~2016年，美国的失业率整体处于下降状态，而劳动参与率自2015年末至2016年初一直在稳步回升，意味着美国劳动力市场的改善符合参与者的预期。在全球经济增长乏力，美国经济复苏反复的大环境下需关注以下三方面问题：
第一，美联储货币政策对全球经济带来一定影响。2016年第一季度，美联储没有加息导致美元指数快速下行。美元是全球最大的贸易流通货币，全球大宗商品80%~90%都是使用美元。美元的贬值一方面导致全球大宗商品价格反弹，包括铁矿石、原油以及黄金的价格。另一方面，新兴货币兑美元开始升值导致新兴市场得以喘息。过去新兴市场一直资本外流，而2016年一季度资本外流得以放缓。目前，美联储内部对于要不要加息存在一定争议，一是美国经济企稳态势并不十分稳固，喜忧参半。二是在中国放缓人民币贬值的情况下,加息对美国经济会产生负面影响。因此，美联储没有加息导致全球经济出现了小阳春，至于这种小阳春能否持续就要看美联储是否会继续加息，美元指数是否会继续下跌。
第二，发达经济体相继实施负利率，全球已经有五个国家央行实施负利率，不是指居民存款利率，而是金融机构存放央行准备金的利率。2012~2016年，五个实施负利率的国家央行除日本央行外主要集中在欧洲，各国央行集中实行负利率一定程度上也表明全球经济复苏依然很艰难，经济停滞风险也在加剧。我们会思考这么多央行集体实施负利率的目的是什么？这是以往不曾发生的情况。原因在于压低利率可以压低本地汇率，压低本地汇率就可以刺激本国的出口。此外，实施负利率后银行利差会收窄，进而会刺激消费，也就是说，可以期望银行体系通过发放信贷刺激经济增长。由于目前全球很多经济体面临通货紧缩的压力，而负利率就是放松货币政策，有助于降低通缩压力，让通缩向通胀演进。但是，货币政策用到极致，负利率能否发挥预期效果也存在较大的不确定性。财政政策空间比较狭窄，很多国家也处于弹药快衰竭的状态。以日本为例，过去，日本长期实行零利率，现在是负利率，这样一个人口老龄化的国家，财政政策、货币政策已经用到了极致，未来要怎么办？日本、欧洲央行实行负利率的目的是压低汇率，但是在宣布实施负利率之后，日元、欧元对美元汇率不降反升，这其实是市场对负利率原始的不认可导致的结果。现在各国的货币政策空间越来越窄，传统宏观政策空间越来越强，哪怕实施负利率也未必有很好的作用。
第三，新兴市场国家除中国之外的平均实际汇率也已达到40年来新低，新兴市场主要以出口居多，都有降低本地汇率，争夺更多市场份额的思路，当全球新兴市场汇率创新低的时候，中国汇率还处于非常高的位置，这使得中国面临很多问题，比如短期资本外流等。而全球的汇率之战愈演愈烈，贸易战阴影与此来袭。如果说全球市场是一块蛋糕，以往每年保持5%的扩张，大家都可以分得一块，但现在只有2%~3%的扩张量，那么所有的出口国都想捍卫本国的份额就得压低本国的汇率，通过贸易保护主义措施进行保护。中国的出口在未来也会面临欧盟和美国贸易保护主义。
对美元周期的四点分析
第一，美元周期的特征。自实行美元本位制后，美元名义和实际指数均呈现出明显的周期性变化趋势。整体来说，美元大波动的周期可以概括为三起三落。1971~1980年下落；1980~1985年上升，幅度为87%；1985~1995年下落；1995~2001年上升，幅度为46%；2001~2008年左右下落；2011年~2016年上升，幅度为30%。从这三起三落六个周期各自的持续时间和美元的涨跌幅度可以总结出一个有趣的特征，那就是三次美元的下降周期时间都非常相似，约为十年左右。相对来说，三次美元的上升周期具有不确定性，通常在五至六年左右，且升值幅度在逐次回落。而每次的起落往往会伴随着周期的触发事件，1971~1980年第一次下落，发生了著名的“尼克松冲击”导致美元与黄金脱钩，引发了美元的贬值。1980~1985年第一次上升，是因美联储主席保罗·沃克尔为了遏制通胀把美国利率提高了20%，所以，美元升值80%是与强势美元的政策相关，背后是美联储及其疯狂的升值加息所致。1985~1995年下落是因为“广场协议”，在美元强劲升值之后，美国在纽约广场饭店和日本、联邦德国、法国以及英国签署协议，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题，导致此时美元一直在贬。1995~2001年上升是因信息科技革命等原因导致。2001~2008年的贬值周期因互联网泡沫破灭、“9·11”恐怖袭击引发了全球的讨论。最后，2011~2016年上升，是由于美国经济复苏导致美国推出量化宽松政策，以及预期中的加息。
第二，美元周期的驱动力量可以从短期、中期、长期三个角度去分析。首先，短期汇率受利率驱动，一方面利差变动提前于美元指数变动，特别在加息周期，美元指数一般不会同步上涨。另一方面，剧烈加息时美元指数不一定会大幅变动。比如美联储在2004~2006年期间连续17次加息，导致利差上升，但美元指数并没有显著上涨。其次，中期汇率受通胀驱动，发达国家相对美国的通胀水平与美元指数的走势有一定的吻合性，如果美国通胀水平与全球相比处于比较高的水平，那么，美元就会贬值，反之就会升值，说明中期内货币汇率由购买力决定。最后，长期汇率是受竞争力驱动。美国经济表现领先全球时美元汇率就会涨，反之就会弱，从长期来看，竞争力是决定未来美元周期的重要因素。
第三，美元周期对全球经济的影响。我们通过研究发现，美元走强时发达国家的经济表现通常比新兴市场更好，而当美元走弱的时候，新兴市场的经济表现会比发达国家更好。换句话说，在美元升值的周期，对新兴市场经济体负面冲击更大，美元贬值周期时，对发达经济体负面；冲击更大。新兴市场货币往往是跟着美元趋势走，当美元升值时，新兴市场货币被迫跟着升值；相反美元贬值时会根据美元兑其他国家货币的贬值而贬值。在美元升值的时候资本会从新兴市场流出；美元贬值时资本会涌向新兴市场，带来市场的繁荣。
第四，美元周期何去何从。一是从历史经验来看，美元升值周期的时长可能在五年以上，过去三次美元周期的起落都有一个特点，就是周期总的升值幅度越来越弱，但上升时间越来越强，这次的周期会比第二次更长一些，还将持续两年左右。二是美国相对全球利差仍将呈上升趋势。目前，全球货币政策区域相对宽松的只有美国在加息，而且美联储未来会继续加息，相对利差方面美国会持续上升。三是美国的通胀水平并没有明显回弹，相对于其他国家，美国的通胀既不会恶化，也不会好转，通胀情况是持平的。四是从增长潜力来看，美国相较于其他经济体仍更具增长潜力。因此，我们判断本轮美元周期尽管处于回落状态，但未来会重新上升，有可能延伸至2017年末，与此同时，新型市场会因美元升值对负面的影响较大而难过。
当前经济形势下的投资机会
关于2016年中国的经济形势。首先，资本外流与人民币贬值的压力将会继续存在，这次中国资本化周期于2014年第二季度开始，截至2016年第一季度已经持续七个季度处于资本外流的情况。2015年，中国资本化高达7000亿美元，外汇储备缩水7500亿美元，人民币兑美元贬值幅度达4.5%，这些现象说明了一些问题，一是美国经济在复苏，美联储因此在加息。二是中国经济处于下行，中央银行也在放松货币政策，利差的缩小不利于汇率比值。三是中国的潜在金融风险在显现，例如泛亚和e租宝事件的爆发都会降低国内外助推中国经济的信心，诱发资本外流的同时与货币贬值压力相互加剧。
其次，2016年中国出口增速依然不容乐观，情况也许会比2015年略有改善，但幅度不会太大。2015年，出口增速有10个月出现负增长，而我们认为2016年有三个因素的影响不会出现这种情况，一是全球经济增长缓慢，外需低迷。二是人民币对全球所有货币汇率处于历史高位。三是全球贸易战愈演愈烈，负增长几率降低。
最后，大宗商品低位盘整提供了逢低购入的机会。例如石油价格从30~60美元区间的涨幅波动让中国经济面临喜忧参半的情况，忧的是通过进口价格、工业品价格、消费品价格的传导渠道继续增加了通缩压力，但即使面临通缩也不必过于担心。喜的是中国每年需要进口很多大宗商品，大宗商品价格的触底带来了购入的机会。
综上所述，鉴于当前的经济形势,有几点投资方面的建议:一是不要对当前大宗商品价格反弹和新兴市场国家货币反弹过于乐观，不要追逐风险。二是目前不要投资黄金，黄金的收益率本身很低，而且黄金价格很可能在未来一至两年内盘整触底，触底后方可以适当考虑投资。三是未来的市场动荡可能会加剧，可适当增持美元，持币观望，不要急于有动作。当前美国股市和避险资产的风险都很大，美国股市面临着下调压力，市场也不可能长盛不衰，持币待购可能是最好的方式。四是关注负利率引发的新的全球货币套利机会，在未来依然有一定的盈利空间。中国的经济在收缩，但是国际市场并不是没有机会，可以借助越来越多的国家实行负利率的机会进行套利，比如借入欧元投资于美元资产，也可投资具有较为强劲增长潜力的新兴市场国家的资产。（本刊记者曹月佳报道）