中美杠杆并购方式存在根本差别
如果从投资的视角回顾2016年，杠杆并购可当之无愧地成为首选关键词。其间在清理杠杆的时候出现了“门口的野蛮人”这个词语，使我们想到2008年或20世纪80年代时，美国市场上也出现了一批轰轰烈烈的杠杆并购案例，才会在书籍中出现把杠杆并购称为“门口的野蛮人”。其实中国的杠杆并购可以探寻中国式的路径、渠道、效应，以及借鉴美国杠杆并购的一系列模式、工具和方法。
当前，有两个金融工具特别突出，因为在上一轮美国式杠杆并购时大放异彩，一是高收益债务，通常称之为垃圾债，即公司要并购时通常成立一个SPV（特殊目的载体）的空壳公司，利用股权架构在市场上发行垃圾债，一方面因债券风险较高，另一方面因高风险状态可能到最后无法满足市场的清算要求，就变成了垃圾债。20世纪80年代，美国市场的SPV工具大放异彩成为杠杆融资的有效通道，约占到杠杆化投资的30%。SPV叫做特殊目的载体，它可以是公司架构也可以是基金架构或者用其他方式去做，用SPV定义机构特征下一步的要约就是完成某个并购或者做某个特殊的事，尽管最后可能有产业协同，但这和原有的股东状态以及金融渠道没有关系。用证券化的逻辑来看，并购的同时还可以让新成立的SPV挂牌，在二级市场融钱，虽然是要并购，但并购率和股权杠杆率都可以公开，看公众是否愿意参与，如果愿意参与也是在公开市场当中参与。一个特殊目的的公司在有并购目标时可以直接成为一家挂牌公司，并在二级市场开始融资。这一整套法律架构的设计在20世纪80年代迅速让美国的产业结构、投资市场以及产业当中的金融工具都发生了一次协同裂变，从而推生了实体企业裂变，推生了杠杆融资，推生了被并购公司的内部治理环境。二是优先股，当一个公司要被并购无法用现金流还债甚至到开始卖股权还债时会采用这种工具。2008年，美国金融危机时，美国财政部和巴菲特都是用这种工具参与到很多的公司当中，先给并购对象做优先股，为标的提供决策，只是为帮其渡过难关，一旦渡过难关了就不会甘心失掉这么多的权力，此时就可以把优先股回购回去，当然需要支付很高的回购溢价。
反观中国，在2016年进入并购年代，但是没有办法使用一家特殊目的公司，大家还不理解特殊目的公司发高收益债的逻辑才是社会当中最透明的，只有用特殊清晰的股权和债权才能到银行当中贷来4%的份额，中国的市场尚未形成这种方式，中国式并购和美国SPV式并购存在根本差别。2016年，中国的整体经济发展处于下行通道，是否触底尚有争论，下滑使得实体经济当中成长丰满的产业没有新的盈利增长空间，即使产业还在盈利也不值得资本进去投资。好比今天存在的互联网或APP领域已死的说法，因为它们已不是盈利空间最大的未来产业，仅是今天还在盈利的产业。此时，投资选择未来标的的难度大大增加，从投资者角度来看，通过单一投资挣钱的机会少了，但是杠杆化投资获取利润的丰厚度会加大，要找到加杠杆的方法才能满足杠杆带来的有效回报。
中国杠杆并购市场的三个逻辑
第一，如果投基本的债权杠杆时，会发现过去所有的金融机构包括国有金融机构本身都是在做某种杠杆化经营，银行无非是信贷之间的杠杆，保险无非是先发产品把钱拿来再去投资，证券也是做证券借贷的一些产品。如果想做杠杆，是否可以做一个类似的金融机构，把杠杆拿回来，成为它的主要股东或者成为实际控制人，这就是2016年之前民营银行、保险、券商，或者参股、控股做的大量事情，人们为了做金融杠杆而与已经经营杠杆的公司成立新公司或者让其参与到已有的公司当中。而这个逻辑在2016年的险资当中表现得最为充分，险资当中又多是寿险，因为它的资金周期长，可以使用逻辑去做。2016年在寿险当中表现最为抢眼的一种产品就是万能险，虽然它已经存在了很长时间，但这次被新机构看中是因为它可以用来进行更多投资，所以2016年保险业新的增长部分都是由于万能险的新购买者增多而进行的资本流动。寻找产品的一切逻辑无非是对杠杆能否起到有效服务和对风口的合理把握。当用股权的方式经营杠杆公司的时候，会发现股权杠杆是非常了不起的东西，只占1/3的股权就可以通过有效的治理结构穿透作为实际控制人、一致行动人，达到有效的行为和治理结构的把控。
第二，在私募股权基金当中，做基金的LP（有限合伙人）。有钱了可以做基金当中的GP（普通合伙人），当既做LP又做GP的时候，一定要用两个逻辑架构去杠杆全社会的社会资本。用2%的钱就可以融到98%的钱并进行二八分成，因为你的GP已经有了品牌和价值，没有也可以成立新的品牌。做GP的同时又做LP，用一种结构化的有限合伙（LP）做第一出资，如果融资够多，自己的LP可以缩减一点去杠杆化其他的资产。最终，相信原有的股权杠杆会放大很多倍，最大杠杆只做GP却管了一家基金，此时就是杠杆收购大放异彩的时候。
第三，眼下全社会都存在资产荒。银行有大把的理财产品，信托有大量的渠道，券商有各种各样的资产管理工具，此时完全可以用中国式的优先劣后逻辑去做优先。无论是散型信托还是银行理财亦或资产管理，都可以带动更多的优先进来，最后由劣后负责。用原来成倍的钱做一支、两支、三支甚至可以做到十几支，先预发几个产品，再进行杠杆放大。我们发现中国式杠杆从股权上不仅跃升为杠杆经营公司，在第二层次有限结构下的结构化动作再延伸到所有的社会资本理财结构时，就已经把杠杆融来的钱发挥到了极致。唯一纠结的地方就是在市场当中能否找到好的标的，只有好的标的才能满足杠杆不仅做劣后、LP中的承担者、股权当中的控制方，最终还要给别人好的回报，包括初始阶段的产品也要给稍微高一点的利率回报，这样才会让其永远重复在你这里进行理财投资，如不给就会出现急速断崖式的赎回。在2016年的二级市场不做并购只做简单交易肯定赚不到足够的钱，只能到二级市场找最好的标的。此外，房地产市场有大把的现金流，房价还在涨，还有土地储备，并且是上市公司，治理结构不错，资产质量好加上资产可抵押进而金融化，这样一个行业当中的龙头如被我并购了，我又属于行业内的人，那么，就一定会拉高房地产行业中所有企业的估值。按照这样的逻辑，标的内在的治理结构是最主要的把握考量对象，万科的治理结构就很容易被人打进去楔子，最终成为被打标的，太多特殊、快速的杠杆在市场当中寻找标的成为了一种景象。
预防一切踩踏带来的首要风险
通过看国际上已经成熟的杠杆并购逻辑，会发现与中国的典型案例的不同之处：首先，国际上以SPV干净的空壳公司和原有资产充分隔离，而在中国，无论是谁第一次发现了市场当中最好的杠杆场景就会赶快利用，利用就一定会在全社会资本当中走在前面，然后别人看到后也会去利用。国际上是在干干净净的透明的状态下操作，而中国的市场必须有足够的解读力才行。其次，国际上并购的都是市场当中成熟、标准化的金融产品，全社会对产品有着全方位的认同和认知，对其也已运用娴熟，包括高收益债、优先股。而中国业内可能更关心税务，谁做了如此大的杠杆居然在合理的税务当中税务成本最低，谁做了以后从法律上还找不到违法的地方，最后当然只能给他定义为野蛮人。可是，这些还不是国内外两种杠杆并购市场最根本的区别，当我们在法律视角、工商视角、财务视角看时，突然发现2016年我们的杠杆并购带来的市场风险和典型的成熟市场杠杆并购风险不同。国际上所有的杠杆没有高低判断，只有是否承担最高风险，给融资对象说要杠杆多少，最后回来解释为什么挣钱或为什么亏钱？而在中国市场的所有解释当中，最大的盈利空间在于让别人看不见。让别人不知道，事后才能让别人知道，而不是事前全部透明。最大风险来自于社会特别是监管部门对这样的中国式并购进行的合规也好、合法也好、谴责也好、道义也好的突然杠杆性终止。如果做得很火热，社会的价值判断对它做出了反映，就必须把契约关系重新解开，必须承担自己的义务并把风险暴露出来，估值会在社会当中发生新的改变，我把这种情况称为踩踏逻辑。而最后让这根稻草垮掉的恰好是监管的声音，面临的最大风险是突然有一天监管要求不能这样做了。
踩踏逻辑如果在2016年初提出，人们一定会思考并为此做好一系列准备，诸如：既要用杠杆融资还要找到杠杆融资的标的，同时防范杠杆式退潮时的踩踏；任何一个环节都留有余地，可以把钱还了而没有发生杠杆损失。做杠杆并购时一定不找全社会最刺激人的东西，否则会成为杠杆踩踏当中的第一对象。做的时候只做不喊，不把杠杆最后一块钱榨干。如果真能做到这些，那么，中国式并购就可以取得最大化收益，就可以用并购的方式找到最好的标的，让投资有非常好的回报。2017还有空间，这个空间可以提前在交易结构当中设防，预防一切踩踏带来的首要风险，吸取2016年的经验和教训，更理性、成熟、周全地获得更大盈利。（国际融资记者曹月佳报道，谢云摄影）