派思股份(603318.SH)是一家从事燃气输配和燃气应用领域相关产品设计、生产、销售和服务的公司，此次收购标的江西正拓新能源科技股份有限公司（下称“正拓能源”）主要从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售，其主要产品为人造石墨负极材料(包含硅基负极材料)、天然石墨负极材料以及复合石墨负极材料。
派思股份6月2日发布关联交易预案修订稿，拟以发行股份及支付现金的方式，作价9.5亿元购买正拓能源100%股权，其中，5.70亿元以发行股份的方式支付，3.80亿元以现金方式支付。另外，派思股份还将向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过5.69亿元。
此次交易完成后，上市公司将直接持有正拓能源100%的股权。公司表示，此次交易的主要目的为布局锂电池行业，拓展和优化上市公司在新能源领域的业务结构。
正拓能源2016年、2017年及2018年一季度的营业收入分别为1.29亿元、2.20亿元、6271万元，分别实现净利润850万元、2854万元及1253万元。
业绩承诺方承诺，标的公司正拓能源2018年、2019年、2020年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6800万元、9160万元和1.23亿元。
高溢价、高承诺
根据关联交易预案修正稿，此次交易标的公司暂作价为9.5亿元，增值率为478.38%。正拓能源2016年、2017年、2018年一季度分别实现净利润850万元、2854万元、1253万元，2016年、2017年的毛利率分别为33.16%、35.10%；分别实现营业收入1.29亿元、2.2亿元、6271万元，净利率在2016年、2017年、2018年一季度分别为6.61%、12.99%、19.98%。
值得注意的是，根据正拓能源在新三板挂牌期间披露的年报，其2016年销售商品、提供劳务收到的现金为6051万元，仅占当年营收的47.28%。标的公司2016年经营活动现金流入为7489万元，经营活动现金流净额为377万元，经营活动现金流净额与净利润之比为44.37%，正拓能源业绩含金量较低。
另一方面，截至评估基准日，正拓能源归属于所有者权益账面值为1.64亿元，预估增值7.86亿元，增值率为478.38%。由此看来，此次并购交易标的公司的估值并不低。标的公司的净利率，从2016年的6.61%激增至2018年一季度的19.98%。在预案修正稿所列示的9家可比公司中，2017年，同行业锂电池新能源材料生产对标公司的平均毛利率为30.12%，净利率均值为13.01%。由此可见，正拓能源的净利率要高于行业平均水平，但毛利率的差异并不是非常明显。
此外，在估值溢价如此高的情况下，标的资产毛利率变化相对平稳，然而净利率却明显上升。
对此，公司在回复上交所问询时称，正拓能源净利润和净利润率增长主要是由于收入规模增长、期间费用率下降、政府补助增加。
同行业可比上市公司星源材质（300568.SZ）、多氟多（002407.SZ）、天赐材料（002709.SZ）2018年3月31日的静态市盈率分别为42.47倍、23.77倍、40.08倍，均值为35.44倍。公司声称，本次交易作价对应标的公司未来三年承诺平均净利润的市盈率为10.07倍，低于可比上市公司的平均市盈率，具有合理性。但是，这种预测是否过于乐观了？
高工产研锂电研究所(GGII)调研显示，中国2017年的负极材料产量是14.6万吨。然而，上市公司在行业产能过剩与市场渗透较难的条件下，拟通过配套募集资金1.61亿元用于正拓能源年产5000吨高端锂离子电池负极材料扩建项目。派思股份将资金用于正拓能源的扩大产能，能否获得相应的回报存在很大的不确定性。
对此，上市公司在答复上交所时称，正拓能源所处的锂电池负极材料产业具有广阔的市场前景，正拓能源在该领域内具有较强的竞争优势，且正拓能源现有客户比如比亚迪、浙江天能、星恒电源等持续布局储能行业，符合上市公司未来进一步拓展储能产业链业务的发展规划，此次并购是公司实现未来发展战略的重要决策；本次交易将有利于上市公司拥有更丰富的产品线，进一步扩大经营规模以及增强盈利能力。
警惕业绩变脸风险
预案修订稿显示，正拓能源2016年、2017年以及2018年一季度的存货净额分别为5112万元、9744万元和1.21亿元，占流动资产的比例分别为28.05%、35.01%和37.48%。根据介绍，标的公司实行“以产定购”的采购模式，主要原材料包括焦类和球形石墨，辅料为沥青；然而，其存货却在逐年大幅攀升。
再看细分行业对标公司，2016年、2017年、2018年一季度，星源材质分别实现营业收入5.06亿元、5.21亿元和1.72亿元，存货分别为4399万元、5574万元、6550万元，由此可计算得出营业收入与存货的比值分别为11.50、9.35、2.63；多氟多在2016年、2017年、2018年一季度的营业收入分别为28.71亿元、37.68亿元、8.62亿元，存货分别为5.65亿元、9.30亿元、10.09亿元，营业收入与存货的比值分别为5.06、4.02、0.85；天赐材料2016年、2017年、2018年一季度的营业收入分别为18.37亿元、20.57亿元、4.36亿元，存货分别为1.87亿元、3.32亿元、5亿元，营业收入与存货的比值分别为9.82、6.20、0.87。
计算可知，标的公司2016年、2017年、2018年一季度营业收入与存货的比值分别为2.53、2.27、0.52。显然，正拓能源的营收与存货比都明显低于可比上市公司。
营收与存货比值越高意味着存货周转得越快、销售能力越强。标的公司的存货周转速度明显远低于细分行业对标公司，那么正拓能源的经营能力究竟如何呢？
分析标的公司经营情况，可以发现其存在严重的大客户依赖问题。据预案修正稿，2016年、2017年、2018年一季度，正拓能源与前五大客户产生的销售金额分别为6334万元、1.31亿元和5067万元，占标的公司当期营业收入比分别达到49.23%、59.80%以及80.80%。尤其是在2018年一季度，标的公司对前两大客户的销售金额就达到其营业收入的54.05%，一旦失去这两大客户的支撑，正拓能源很有可能会发生业绩大变脸的情况。
上交所在问询函中请上市公司补充披露在采用“以产定购”“以销定产”模式的情况下，标的公司报告期内存货余额较大，且大幅上升的原因及合理性；存货跌价准备的计提情况。对此，派思股份回复称，存货余额在报告期内大幅增长主要是受业务规模及生产规模大幅增长，加强与行业内优质客户保持良好合作关系及石墨化外协加工周期较长的影响；标的公司采用“以产定购”“以销定产”模式，报告期内标的公司产品销售情况良好，未发现标的公司存货存在市场价格大幅下降、过时、毁损变质等情形。报告期内，2016年年末、2017年年末、2018年3月末，标的公司存货跌价准备的计提金额分别为零元、2万元、零元。
公告显示，正拓能源2016年、2017年、2018年一季度应收账款分别为1.06亿元、1.49亿元和1.62亿元，分别占当期总资产的23.7%、37.4%和59.1%，呈逐年上升趋势；营业收入分别为1.29亿元、2.20亿元和6271万元。显然，从应收账款数值变化来看，正拓能源很可能进一步提升了赊销比例，通过加大赊销来刺激营收增长，进而提升公司估值的评估结果。正拓能源给予客户的信用账期一般为60-180天，并且款项结算形式主要以承兑汇票为主，进一步降低了正拓能源的应收账款周转率。而派思股份2017年应收账款周转率为1.68，标的资产的回款质量不佳，销售没有形成足够的现金使得资金链或承压，这样在无形中给上市公司埋下隐患。
派思股份在答上交所问询时称，应收账款大幅增长的原因为业务规模增长和行业整体结算周期的延长。
此次，派思股份收购正拓能源属于跨界并购，这两年来锂电行业并购标的业绩承诺不达标的情况时有发生。2016年，天际股份(002759.SZ)以27亿元估值溢价1920.22%收购新泰材料100%股权，而2017年新泰材料业绩承诺仅完成64.03%。此外，2016年，胜利精密(002426.SZ)以4.86亿元的价格、整体估值14.38亿元收购捷力新能33.77%股份，收购完成后胜利精密将合计持有捷力新能84.77%的股份，转让方承诺捷力新能2017年的扣非归属净利润不低于1.69亿元，然而，2017年捷力新能实际净利润仅为-239万元。
从以上案例来看，上市公司高溢价并购锂电细分行业公司，但被并购标的公司业绩承诺却成了空头支票，既连累了上市公司的业绩，也在一定程度上拉低了公司的市值。