万科企业股份有限公司独立董事刘姝威一篇名为《宝能的颜色革命》的文章，激起千层浪。文章再次质疑“宝能采用资管计划所持有万科股票”一事是否合规，并且详细阐述了宝能集团与华润置地的一桩土地交易。
4月17日，万科A股以29.92元收盘。大宗交易平台显示，西南证券深圳滨河大道证券营业部卖出8972.45万股，以市价每股29.92元卖出，金额26.84亿元。巧合的是，宝能集团控股的钜盛华旗下资管计划南方资本管理安盛2号，恰好持有万科A股8972.45万股。
早在4月3日，深圳市钜盛华股份有限公司发布公告称，将通过大宗交易或协议转让方式完成其所持万科股份的处置和资管计划清算。钜盛华所持资产管理计划占万科总股本比例为10.34%。
早在2018年1月，刘姝威就发文质疑宝能的资管计划。1月29日，万科发布公告称“宝能系”钜盛华与各相关方签署的原《资产管理计划资产管理合同》等相关文件，钜盛华作为委托人的七个资管计划已于2017年11月和12月分别到期。各方已就钜盛华作为委托人的九个资管计划已分别签署了补充协议，就延长前述资管计划清算期相关事项做出了约定。刘姝威的文章再次将已经淡化的“宝万之争”种宝能的资金来源问题拉回公众的视线。《商学院》记者辗转联系到刘姝威，但遗憾的是刘姝威并未接受记者采访。
那么宝能用于举牌万科等上市公司的资金到底来源于哪儿？又是否合规呢？时间需要拉回到2015年的“宝万之争”。
part1宝能的资金来源
从2015年7月宝能举牌万科开始，到2017年万科引入深圳地铁作为第一大股东，这场股权之争才落下帷幕，然而围绕着这场战争，一个挥之不去的话题是宝能用于举牌万科的资金来源问题。
曾经的“宝万之争”在资本市场引起极大轰动，也给当时的股市二级市场带来震荡。从2015年7月宝能举牌万科开始，到2017年万科引入深圳地铁作为第一大股东，这场股权之争才落下帷幕，然而，围绕着这场战争，一个挥之不去的话题是宝能用于举牌万科的资金来源问题。
刘姝威在《宝能的颜色革命》一文中质疑宝能的资金来源方式为巨额保险资金。
作为宝能集团旗下子公司，钜盛华在2015年11月至2016年7月，通过南方资本管理有限公司、西部利得基金、东兴证券与泰信基金等，成立安盛1号、安盛2号、安盛3号、广钜1号、广钜2号、泰信1号、西部利得金裕1号、西部利得宝禄1号与东兴7号共9个结构型资产管理计划，累计耗资207.7亿元，占万科股本比例为10.34%。
根据钜盛华详细披露：广钜2号买入万科金额为13.99亿元，钜盛华出资4.66亿元，优先级委托人出资9.33亿元。这也就意味着，广钜2号在买入万科股票是使用了杠杆。在钜盛华的详式权益变动公告中显示，东兴7号资金总额为11.87亿元，钜盛华出资3.95亿元，优先级委托人出资为7.91亿元，同样也使用了杠杆。
对于钜盛华所使用的杠杆比例，并未有明确的测算标准。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中第十四条第三款中对股票投资杠杆使用比例的规定，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。这一规定也就意味着，其杠杆倍数不应超过一倍。
以钜盛华广钜2号为例，自持资产显然达不到规定中自有资产不能低于80%的规定。
4月5日，前任万科独立董事华生发微博称，此前保监会调查已发现宝能涉嫌虚假增资，收购万科也主要是违规使用保险资金，包括改头换面后再配以高杠杆。
根据钜盛华的公告，这9个资管计划的存续期为24个月至36个月不等。除了存续期为36个月的西部利得金裕1号、西部利得宝禄1号以外，其余7个资管计划在2017年已全部到期。
当刘姝威致信中国证监会主席刘士余，请求命令清盘7个到期的资管计划，不得续期，宝能发布《澄清公告》声明，“经过与相关方充分沟通协商，各方已就本公司作为委托人的9个资管计划分别签署了补充协议，就延长前述资管计划清算期相关事项作出约定”，但未透露具体时间。
根据万科A股的公告，宝能系除了资管计划外，还有通过钜盛华普通账户对万科的直接持股，旗下前海人寿也持有万科的股份。2015年7月11日，前海人寿举牌万科，此后通过交易系统集中竞价累计买入万科A股，占万科公司总股本的6.66%。
刘姝威质疑宝能涉嫌独自控股前海人寿。根据工商资料显示，前海人寿由宝能旗下深圳市钜盛华事业发展有限公司、深圳市华南汽车交易中心有限公司、深圳市深粤控股有限公司等7家公司共同认缴出资成立，其中钜盛华和深粤控股分别出资4亿元人民币认缴，其他5家出资份额均不如这两家多。然而工商资料中并没有明确的各家股份占比。
part2险资举牌合规么？
不仅要讨论宝能撬动巨额资金，尤其是保险资金来收购一个企业的做法是否符合现行法律法规，还要进一步讨论这些法律法规本身是否合理。
2016年12月3日，证监会主席刘士余突然公开发声痛批“野蛮人”，指出用来路不正的钱，从门口的“野蛮人”变成行业的“强盗”，这是不可以的。
12月13日，保监会副主席陈文辉向《人民日报》表示，近期拟出台相关措施，明确禁止保险机构和非保险一致行动人共同收购上市公司；对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准；同时将权益类资产占保险公司总资产比例由40%下调到30%，将单一股票投资占保险总资产比例从10%下调到5%。
如此严厉的措施和政策，在整个证监会的监管历史上都是罕见的。
原北京大学国家发展学院经济学教授薛兆丰认为，在万科的实践中，更应该关注宝能的意图及其收购资金的合法性，不仅要讨论宝能撬动巨额资金，尤其是保险资金来收购一个实业的做法是否符合现行法律法规，还要进一步讨论这些法律法规本身是否合理。
在刘姝威尚未成为万科独立董事时，在2016年6月27日发文表示，“如果宝能的高杠杆筹集资金模式被认为是合法的，那么中国股市很快就会有第二次‘股灾’，华润必须公开说明为什么在宝万股权之争公开化时沉默不语，而现在与宝能步调一致？”
2016年12月13日，保监会副主席陈文辉向《人民日报》表示，近期拟出台相关措施，明确禁止保险机构和非保险一致行动人共同收购上市公司；对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准；同时将权益类资产占保险公司总资产比例由40%下调到30%，将单一股票投资占保险总资产比例从10%下调到5%。
在易居研究院研究总监严跃进看来，对于宝能来说，退出会带来两重意义。第一、这体现了万科管理层的胜利，或者说万科管理层的影响力会大增。第二、这也会影响万科未来的经营，经营的持续性会增加。后续对于险资来说，宝能的退出是一个教训，所以险资未来在持股方面确实会比较谨慎，这也是当前此类地产企业需要关注的内容，要对各类持股的现象多做关注。
part3宝能与华润的土地交易
出售土地和合作开发产生的关联，令华润置地和宝能系在万科股权之争中受到“一致行动人”的质疑，双方也收到了深交所的关注函。
刘姝威在文章中提到“华润置地2015年把土地出让价109亿美元的地块以4亿多元转让给宝能。”这一严厉的指控遭到华润的否认。华润置地当天做出回应称，“该言论与实施严重不符，缺乏基本逻辑和常识。”
刘姝威的质疑，将之前外界对“宝万之争”中华润与宝能一致行动人的质疑重新拉回公众视线。
根据华润置地在2013年8月发布的公告，华润置地耗资109亿元拍下了深圳前海T201-0078地块，占地面积6.18万平方米，总建筑面积约50.3万平方米，计划建设中国深圳前海的领先高端商用综合体。
两年后，华润置地申请将该地块划分为四宗，由三家不同的附属公司进行开发建设。2015年这一项目在华润置地的年度报告中被称为“深圳前海华润中心”。
按照前海管理局于2015年2月13日发布的《关于T201-0078宗地分宗的公示》，华润置地拥有的T201-0078宗地可依申请按规划进行分宗，分宗后T201-0078（1）宗地为办公，T201-0078（2）宗地为酒店，T201-0078（3）宗地为办公、商业和公寓，T201-0078（4）宗地为地下车库和设备用房。
一位知情人士透露，“华润子公司华润置地耗资109亿元拍下深圳前海一宗地块（T201-0078地块），但这一地价款超出华润置地内部单个项目授权。由此，华润置地引来宝能系合作，双方为此项目成立了一家合资公司。
就在T201-0078被划分为四宗的同年，华润置地将地块以转让项目公司股权的形式进行分拆。将T201-0078（1）地块分割至希润（深圳）地产有限公司（下称“希润公司”）名下；T201-0078（2）地块分割至润福（深圳）地产有限公司（下称“润福公司”）名下；T201-0078（3）地块和T201-0078（4）地块则分割至华润置地前海有限公司（下称“华润前海公司”）名下。
希润公司和润福公司均为华润集团的附属公司。根据华润置地2015年财报，其附属公司希润（深圳）地产有限公司和润福（深圳）地产有限公司100%股权被转让，同时，华润置地将其在华润前海的100%股权稀释成50%。
2015年的华润财报中，有两笔出售交易。第一笔为华润置地向一名独立第三方出售其附属公司ShineMillionEnterprisesLimited及HilfordInternationalLimited，连同其全资附属公司希润公司及润福公司100%股权。
第二笔交易是以华润置地向一名独立第三方额外发行股份的方式，转让华润前海母公司吉富50%股权，华润前海由原先华润置地完全控股，变成华润置地与独立第三方的合营企业。
刘姝威所质疑的是第一笔交易，虽然这笔交易并未明确指明独立第三方是谁。
严跃进认为，当前股权交易方面，实际上一般会有公开的或非公开的交易。若是公开交易，涉及到产权交易所等平台，这个时候价格更公开。但非公开交易更可以导入优质的有意向的持股者。当然对于类似土地转让宝能的事件，从企业本身角度看，也是有权力来选择此类企业项目的转让方式。类似价格的质疑，一方面或是因为此类转让价格的口径并不一致，所以容易误导。另一方面其实也可以对于此类项目的转让做一个公开，以打消顾虑。
《商学院》记者从企查查上发现，成立于2014年9月2日的润福公司，现法定代表人栾欢蓉，同时是佛山市宝能投资有限公司的董事，而宝能投资有限公司的大股东为宝能地产股份有限公司，占股比例为50.9448%，同时他还是惠州宝能泰丰置业有限公司的董事长、总经理。而宝能泰丰置业有限公司是由前海人寿保险公司百分百控股。工商资料显示栾欢蓉在多个宝能系公司担任董事。
成立于2014年10月24日的希润公司，现任法定代表人为丁树勇，工商资料显示丁树勇在多个宝能系公司担任董事。
负责开发T201-0078（3）地块和T201-0078（4）地块的华润置地前海有限公司，现任法定代表人为张保文，工商资料显示，张保文在63家宝能系或者宝能关联公司担任董事长、总经理或者董事。姚亚能在华润前海担任监事。宝能系成员进驻华润置地前海有限公司董事会和监事会的工商变更日期是2016年1月22日。
出售土地和合作开发产生的关联，令华润置地和宝能系在万科股权之争中受到“一致行动人”的质疑，双方也收到了深交所的关注函。
一个值得注意的细节是，2016年6月23日晚，宝能表态，反对万科购买深圳地铁。紧随其后，力挺王石十几年的华润在其官方平台声援宝能。宝能和华润两家公司的发声前后间隔一个小时。
前万科独立董事华生曾经在宝万之争开始时期发文称，华润与宝能洽谈前海合作项目达2年之久。
《商学院》记者就华润与宝能关于土地交易的细节以及目前进展分别向华润和宝能方面发去采访提纲，但是截至到发稿前，并未收到回复。
根据华润置地2015年财报显示，华润置地向宝能集团转让了希润公司和润福公司全部股权，交易对价为4.28亿港元，华润置地相应录得4.28亿港元出售收益。从财报来看，并不能够看出华润是以4亿多的价格将T201-0078地块转让给宝能。
如果不是华润的出让，宝能集团无法得到T2010078地块。
当时T201-0078地块限制竞买人主体资格要求，其竞买人须为在香港联交所上市企业，2013年6月24日市值不低于400亿港元，2012年会计年度营业收入须不低于200亿港元，竞买人须在竞买前，与不少于3家境外世界500强金融机构或其控股的一级子公司签署入驻该项目的合作意向。这就意味着，当时的宝能集团并不符合深圳市国土部门设置的竞买人主体资格。
在华润向宝能通过拆分的方式转让该地块项目部分权益时，并未单独公告披露，也并未披露宝能集团是否符合这一个主体人资格。
虽然“宝万之争”已经落下帷幕，但是其背后险资举牌的合规性，却值得深思：“宝万之争”的根本不在于情怀问题和资本的原则问题上，而是在于资金来源的合规性、合法性、杠杆性。
北京大学国家发展研究院教授周其仁认为，无论宝能如何出身，“英雄不问出处”。但是，英雄的钱一定要有清晰的来路，融资而得来的大额购股资金，要把信息披露清楚，至于是否与现行法律相悖，要市场监管机构的权威认定，险资能否持股，持股比例可以占多少，都是需要监管部门的权威认定。
“英雄不问出处”。但是，英雄的钱一定要有清晰的来路，融资而得来的大额购股资金，要把信息披露清楚，至于是否与现行法律相悖，要市场监管机构的权威认定，险资能否持股，持股比例可以占多少，都是需要监管部门的权威认定。