2012年11月7日，最高人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称甘肃世恒)、香港迪亚有限公司、陆波公司增资纠纷一案做出“(2012)民提字第11号”终审判决，认定投资方与被投资公司之间的对赌无效，这就是著名的“甘肃世恒对赌案”。
该案件在当时引起了巨大反响。据不完全统计，中国私募股权投资行业涉及的总投资额度已达到3万～4万亿元，而几乎所有的股权投资协议中均约定了对赌条款。考虑到近年整体经济形势放缓、上市审核停滞的因素，50%以上的被投资企业都可能存在业绩无法达标的情况。由此可以预见，该案件的影响是惊人的，而在这些利益损失背后，是数量庞大的机构和个体投资者。
而在同期笔者遇到的一起同类案件中，由于遇到几个“较真”的投资人，加上行业协会的大力坚持，最终获得了与甘肃世恒案终审判决完全不同的裁决。迄今为止，本案仍是甘肃世恒案之后裁决认定投资人与公司对赌有效的唯一一例。
出于叙述简洁和商业保密的考虑，本案例中的数额与实际交易存在一定差距，所涉机构均使用代称，几家投资机构在下文中统称投资方(笔者为投资方的法律顾问)，被投资公司简称A公司，A公司股东简称股东B。
一、案例介绍
1、案情简介
2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。
按该增资协议中的价格调整条款(即对赌条款)约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×(2011年经审计后净利润低于3亿的部分)×投资人持有的A公司股份比例。同时投资人承诺：若2011年度经审计后净利润高于3亿元，投资人愿以A公司实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予A公司现金补偿。补偿金额=15×(2011年经审计后净利润高于3亿的部分)×投资人持有的A公司股份比例。全体股东和股东B对此协议均书面认可。
《增资扩股协议》签订后，投资方按照约定注入资金完成增资任务。2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元(仅为承诺业绩的50%)，故依据对赌条款向A公司要求现金补偿0.99亿元(0.99=15×(3-1.5)×4.4%)。
由于A公司拒绝履行对赌条款约定，投资方向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，请求A公司、股东B(该公司实际控制人)依据《增资扩股协议》中的股权价格调整条款(对赌条款)支付补偿款9900万元。
2、双方主要观点
仲裁过程中，双方观点针锋相对。被申请人A公司认为：
(1)本案与甘肃世恒案情况相同，是投资人与公司之间的业绩对赌，最高法已认定该类型对赌无效;
(2)对赌条款违反了合同法中的强制性规定，应认定为无效;
(3)对赌条款是对股东权利的滥用，将在客观上造成股东抽逃出资，是对公司独立财产的侵害;
(4)执行对赌条款将侵犯公司外部债权人的利益。
投资方认为：
(1)本案与最高法判例存在本质差别，投资方与A公司约定的为双向对赌，且仅针对入资当年，故该补偿款与依据“保底条款”取得固定收益存在根本区别;
(2)《增资扩股协议》中关于价格调整机制的约定内容不违反《合同法》任何具体条款的约定，应认定为合法有效;
(3)A公司按照约定支付投资方现金补偿款是合同法关系，不涉及公司法范畴，不属于抽逃出资;
(4)客观上未涉及第三方债权人利益，且该类情况应为撤销权之诉而非合同无效之诉，但债权人的诉讼时效已过。
3、裁决结果
国际贸易仲裁委经过长达一年多的审理，于2014年1月做出裁决，认定对赌协议有效，A公司应向投资方返还全部投资补偿款。
二、对赌的本质
在对本案进行法律分析之前，先从投资交易和财务两个角度审视一下对赌的背景和性质。
(一)股权投资交易的特殊背景1、交易签约时点难题
对赌条款的交易时点具有特殊性，双方不是以缔约时点的公司业绩为定价基准，而是商定以年终审计结算业绩为基数计算增资入股价格。如果不确定该业绩额则无法计算入股价格，交易无法达成;为达成交易需要预估业绩，但预估结果必然与未来实际结果不符，交易双方必有一方受损失。而对赌条款正是解决此难题、实现价格公平的调节机制。
2、投资方处于交易弱势地位
投资方当然希望按公司的当期业绩支付投资款，或者等公司业绩实现后再支付;但由于交易地位的不平等，投资方只能在业绩“兑现”前就先支付全部价款，如公司未来业绩不兑现，投资方将根据价格调整机制追索多支付的价款，其显然处于弱势地位。
3、对赌条款执行之后交易才最终完成
交易价格是合同的基本要件，要件确定后合同才能成立并得以履行。在上述两个投资价格计算公式中共有三个参数——业绩、市盈率、股份数，其中两个参数(即15倍市盈率和认购股数)属确定事项，而作为价格组成的另一个要件——业绩，在签约时是经双方协商一致但不确定的数值，双方未来将根据实际发生的业绩调整预付入股金额与应付入股金额之间的差距。概言之，交易虽已达成，但交易价款未来存在变动的可能。
(二)对赌返还资金的财务性质分析
1、会计准则
本文所述案例中，将1.9亿元出资款计入资本公积既不符合中国《企业会计准则》，也不符合美国、香港地区等国际会计准则的相关要求。据《会计法》及《企业会计准则》的相关规定，反映交易实质和审慎是会计记账的基本原则。尽管投资人与A公司在协议中有计入资本公积的表述，但同时也有“随未来业绩调整当期出资额”的矛盾表述。因此在验资环节，不应将该1.9亿元计入资本公积。
本案A公司溢价增资款定性不属于或有负债，而属于《企业会计准则》第22条的“金融工具”或“衍生金融工具”科目。
金融工具，是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。当企业未达到《增资扩股协议》价值调整条款(对赌条款)约定的业绩水平时，应及时将该项记载调整为金融负债，当企业达到约定业绩水平后，应将该款项调整为金融资产。衍生金融工具，是指企业会计准则涉及的具有远期结算、合同价值变化是根据标的变量变化、不要求初始净投资等特征的金融工具或其他合同衍生工具，包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。
本案例中投资人与A公司所签的《增资扩股协议》，是典型的远期合同，即以远期的企业实际利润估算的公司市值，以确定A公司增资入股的价格。虽然会计行业对此类科目计为金融工具或衍生金融工具存在不同观点，但均无争议地认为其性质属于金融资产，其价值将因未来的可变因素做出调整。
2、被计入资本公积的后果和财务处理
由于入股款存在“多退少补”的调整机制，按照会计准则，该部分资金属于公司的金融资产，不应计入资本公积，即使被错误计入也应进行调账更改。换言之，投资方要求公司返还的投资补偿款根本就不属于公司财产范围，是投资方预付至公司的、权益上属于投资人的应返还财产。
三、本案与最高法判决的异同
1、对最高法“甘肃世恒案”的错误解读
大部分投资行业人士甚至包括专业律师都没有真正读过该判决书的原文，更谈不上对判决含义的准确理解。而媒体在报道过程中，由于侧重点和分析深度等原因，使得公众形成了“最高法认定：投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”的误解。甘肃世恒案终审判决后，笔者与最高法的法官进行了学理探讨，得知媒体的解读并没有客观反映最高法的判决原意。
2、本案与甘肃世恒案的差别详细分析如下：
第一，基础事实不同。甘肃世恒案为单向对赌，交易价格确定，投资人不承担经营风险;而本案为双向对赌、价格存在或有事项、投资人承担经营风险。故两者之间存在本质性差别。
在本案中，双方一致商定以A公司未来业绩为基础计算投资估值，但由于A公司未来业绩在增资协议签订时点尚不确定，客观上造成了交易障碍。为达成交易，双方暂估公司未来业绩为3亿元，并按照约定的15倍市盈率倍率计算出公司市值为45亿元，并预付投资款2亿元。此时投资方虽支付了款项，但此时该增资入股行为并未最终完成，尚有重大待调整事项。此后，待公司实际业绩发生后，双方才可能最终确定公司估值，并依据现金补偿约定(即业绩对赌条款)计算出实际应支付的增资款项，就差额部分多退少补，故本案补偿条款本质上属价格调整机制。
第二，目标企业实际盈利的差异。本案A公司2011年度净利润虽未达到约定的3亿元，但也将近1.5亿元，与承诺的业绩水平相差1/2，考虑到整体经济环境疲软因素的影响，企业盈利水平较为良好。而甘肃世恒公司承诺的业绩水平为净利润3000万元，但其实际盈利仅为26858.13元，实际业绩与承诺的业绩相差1100余倍，承诺业绩显然严重脱离了企业的实际经营情况。
最高法在认定世恒公司补偿条款无效时，特别强调了其无效的理由是因为海富公司可以取得的相对固定收益脱离了世恒公司的经营业绩(固定收益与经营业绩相差1100余倍)，从而损害了公司利益和公司债权人利益。不难看出，最高法的上述判决是在充分考虑世恒公司实际经营业绩的基础上做出的。
第三，本案客观上未侵犯公司和任何其他债权人利益。
首先，目标企业履行补偿义务的后果不同。A公司2011年度的净利润为近1.5亿元，按照约定标准需要支付投资方的补偿款为0.99亿元，A公司履行完补偿义务后仍然有0.51亿元的净利润，不可能动摇公司的注册资本，也不会损害公司及其他债权人的利益。世恒公司当年的净利润仅为2.6万余元，而其根据约定需要支付海富公司的补偿款为3000万元，若世恒公司实际履行补偿义务，必然导致公司注册资本减少，损害公司及债权人利益。
其次，投资人增资时点的入股价格只要不低于注册资本或净资产，就不涉及影响公司及债权人利益，最多也仅仅是新老股东之间的利益平衡问题。退一步说，即使新股东没有按照认购股比缴纳相应的资本公积，也仅仅是“新股东占了老股东的便宜而已”，属于双方自愿约定范畴。而本案恰恰相反，如果不退还多缴纳的入股款，则是老股东占了新股东便宜。
再者，客观上没有任何债权人对A公司主张权利。
因此，最高法否定的不是对赌条款的效力，只是在考虑世恒公司的实际营业业绩基础上才做出合同无效的判决。而本文所述案例不属于固定收益的约定，且未侵害公司和债权人的利益。
四、本案主要法律争议焦点
1、法律适用问题——适用《合同法》还是《公司法》?
《增资扩股协议》属于投资人和A公司之间的合同法律关系，适用《合同法》。其协议中关于价格调整机制的约定内容不违反《合同法》的相关约定，是合法有效的。
该约定内容符合《合同法》关于合同有效的全部要件。其一，本案中投资方与A公司均为具有相应缔约能力的合法民事主体;其二，该约定内容是缔约方的真实意思表示;其三，该意思表示未违反任何法律规范的禁止性规定。
A公司按照约定支付投资人现金补偿款，与投资人以股东身份从A公司处取得股权收益系不同的概念范畴：前者为依据双方签订《增资扩股协议》所形成的股权转让合同法律关系，后者为投资人成为股东之后与公司之间的法律关系，两者之间存在本质区别。
本案中，A公司将此争议点加以混淆，将两个不同阶段的交易混为一谈，以公司法的原则来审视合同行为，显然是错误的。
2、条款约定是否违反法律禁止性规定?
本案不违反法律、行政法规的强制性规定。A公司提出，由于价格调整机制约定违反了《公司法》第二十条关于滥用股东权利的规定，损害了公司及债权人利益，因此主张该约定无效。
本争议点的理由同上，价格调整机制形成于双方缔结入股协议之时，为在先的合同行为，此时投资方尚不是股东，何谈滥用股东权利;且价格调整机制约定并不违反《公司法》或其他法律、行政法规的任一条具体的强制性规定，也不损害公司或债权人的利益。
3、是否侵犯合同当事人之外的第三方利益?
对赌协议并未侵犯合同当事人之外的第三方利益。首先，并没有债权人明确提出其权益因本案对赌条款而被侵害。其次，根据本案事实，A公司2011年的盈利达1.5亿元，虽然未达到承诺的3亿元业绩水平，但按照约定向投资方履行现金补偿义务后并不会产生公司亏损的结果，更不会动摇公司的注册资本，使公司的经营状况陷入困境，根本谈不上损害公司及债权人利益。
再者，即便有第三人认为价格调整机制约定内容可能损害其债权，第三人可以通过债权人撤销权制度，向法院提起撤销之诉寻求救济。无论如何，A公司无权“越位替债权人着想”，以自己的名义主张该约定内容可能会侵犯第三方债权人的利益从而无效。当A公司将争议诉讼至法院或仲裁机构时，若A公司主张该条款无效，法院或仲裁机构只能围绕该条款是否无效进行审查，在无债权人主张撤销权的情况下，不应对条款是否具备可撤销的情形主动审查。
4、是否属于固定收益?
投资方收到的补偿款与依据“保底条款”取得的固定收益存在根本区别。
首先，投资人与A公司的价格调整约定仅针对增资入股交易当年，而不涉及投资人后续持股投资期间，故不属于保底固定收益。
其次，根据最高法1990年《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，“保底条款”是指：联营一方虽向联营体投资并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退还，用于补偿联营的亏损;如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定，合理分配，或按联营各方的投资比例重新分配。
显然，A公司应支付的现金补偿款不是投资方从A公司处取得的固定收益;由于A公司业绩缩水，根据原增资协议，相当于投资方支付了超出其股权比例对应的出资款，投资方收回超额出资部分于法有据。换言之，该部分价款的返还应视为A公司依据合同约定对投资方所负的“合同之债”，不属于抽回出资和收取固定利润的情况。
五、关于对赌效力认定的司法实务动态
本案仲裁过程中和裁决之后，国际贸易仲裁委、北京一中院、武汉中级法院等国内仲裁委和法院相继出现了一系列对赌争议案件，各起案件之间均存在一定差别。
中国投资协会股权和创业投资专业委员会(中国创投委)为了维护行业利益，明确交易规则，促进股权投资发展，于2013年启动了对赌效力立法建议的调研工作。该项工作非常具有现实意义，作者也积极参加了协会的调研活动。
对此调研课题，本人有以下两点拙见：第一，将对赌协议统一正名为价格调整协议;第二，除非未经被投资企业股东批准，或仅约定被投资企业向投资人补偿的单向调整条款，或在非投资当年也约定了价格调整的情况，投资人与被投资企业之间达成的股权投资价格调整条款应认定有效。
(作者系北京大成律师事务所高级合伙人，西南政法大学兼职教授)