口邢会强
十二届全国人大四次会议通过的《关于国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出：“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制”
新三板作为一个2013年才建成制度并推向全国的新兴市场，仅仅稳定运行两年（2014年和2015年）就提出要对其“深化改革”，这无疑表明新三板目前存在诸多问题。在新三板挂牌公司家数突破6000家之后，由于交投不活跃，做市商违规时有所闻，定增市场估值虚高、“击鼓传花”等弊端日益显露，新三板面临发展瓶颈。而诸多改革措施迟迟不能推出，很多公司挂上了新三板但依然面临融资难，公司治理形同虚设，一些挂牌公司发现生意依然难做，经营依然困难，挂牌对其“帮助不大”。因此，如何深化新三板市场改革，成为管理层和社会各界关注的一个重要话题。笔者对此提出相关看法和意见，供大家参考和讨论。
最紧要的改革是分层
2015年11月24日，股转系统发布《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，将新三板分为两层：创新层和基础层。并规定已挂牌公司2015年年报披露截止日（2016年4月29日）后，全国股转系统根据分层标准，自动筛选出符合创新层标准的挂牌公司，于2016年5月正式实施。2016年3月3日，股转系统发布《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，已经为分层做准备。
新三板分层具有重要意义。多层次资本市场的内在要求是，形成不同层级的市场体系，为不同层级的企业提供多样化的、可选择的挂牌上市和交易的平台，为不同风险偏好的投资者提供多样化的、可选择的投资渠道。从逻辑上讲，新三板宜分为上中下三层，分为上中下三层后，以中层为基准，依据分层标准，好的、大的或透明度高的升板进入上层，差的、小的或透明度低的降级进入下层，以实现优胜劣汰的竞争。由于历史原因，也可以分为四层。除了上述三层外，“两网”及退市公司则为第四层。
因此，笔者对分为创新层和基础层这两层是有保留意见的。媒体报道，新三板某挂牌公司董事长、总经理、三位副总经理、财务总监和董事会秘书均离职，于是聘请了一位67岁的保洁阿姨为新的董事长，并兼任总经理和董事会秘书。像这样公司治理不健全的挂牌公司仍然停留在基础层与其他公司治理健全只是业绩不佳的企业为伍，实际上将使分层达不到真正的目的，不利于发挥市场的优胜劣汰功能。因此，笔者的主张依然是三层或四层。分两层显示了管理层的“护犊子”倾向，虽此情可以理解，但不理性。理性的做法是（尽快实现）分三层或四层。
分层后实施差异化的制度安排
分层之后，应根据分层实施差异化的制度安排，包括：
差异化的交易制度，即三板在实行分层后，可考虑对最高层次板块的挂牌公司实行竞价交易制度、做市商制度或者二者的混合，与场内市场挂牌企业趋同；中间层次的挂牌公司实行做市商制度、协议转让制度，提高流动性；较低层次及以下层次的挂牌公司仅实行协议成交方式，尽可能规避风险。
差异化的投资者适当性管理制度，即新三板在实行分层后，可考虑对最高层次板块的挂牌公司，降低投资者准入门槛，而其他板块的投资者准入门槛维持不变。
差异化的公司治理制度，即新三板在实行分层后，可强制要求最高层次板块的挂牌公司设置不少于一定比例的独立董事，其他板块不做强制性要求。
实施差异化的信息披露制度。第一层板块的挂牌公司，在新三板体系中承担最高程度的信息披露义务。第二层板块的挂牌公司，在新三板体系中承担中等程度的信息披露义务。第三层板块的挂牌公司，在新三板体系中承担较低程度的信息披露义务。第四层板块的挂牌公司，在新三板体系中承担最低程度的信息披露义务。
建立转板机制
不同证券交易（场）所之间的转板，为外部转板或外向转板。同一证券交易（场）所不同板块之间的转板，为内部转板或内向转板。多层次资本市场条件下的转板机制，既包括外向转板，也包括内向转板。
分层之后，首先要在新三板建立内部转板机制。低层次板块挂牌公司可以申请转移到高层次板块挂牌，这叫升板转板，简称升板。如果分为三层或四层，则可以越级升板。高层次板块挂牌公司也可以被勒令转移到低层次板块挂牌，这叫降级转板，简称降板。如果分为三层或四层，则可以越级降板。
在此基础上，建立外部转板机制。即新三板挂牌公司可以不经IPO，符合创业板、中小板和主板上市条件的，直接申请到这些板块上市交易。
远期展望：开通新三板的IPO功能
笔者曾在《国际融资》2016年第1期《新三板市场的IPO功能展望》中指出，目前新三板市场挂牌公司主要的融资方式是定向发行。剥夺场外交易市场的公开发行功能是对上市制度的严重误读，剥夺了小企业的IPO权利。在当前中国的制度体系中，IPO即意味着上市，上市就只能是在证券交易所挂牌。这是一种错误的观念。正确的理解应该是：在场外交易市场挂牌也是“上市”，在场外交易市场挂牌之前也可以IPO。纳斯达克和AIM的做法印证了这一点。展望未来，应放行新三板市场挂牌公司的IPO。
当然，这是长期目标，需要健全的市场分层为基础，也需要健全的自律管理、公共执法和民事诉讼等制度的配套，不可“单兵突进”。（摄影王南海）