一、地方政府债务风险的特征事实
党的十九大以来，防控地方债务风险成为我国打好防范化解重大风险攻坚战的重点任务，4月2日召开的中央财经委员会第一次会议更是提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降”，可见防范地方政府债务风险是结构性去杠杆背景下的应有之义。
地方政府债务可分为地方政府负有偿还责任的债务和地方政府或有债务。对于地方政府或有债务，是指地方政府负有担保责任或承担一定救助责任的债务。由于我国政府介入社会经济生活的程度较大，也相应承担着范围极大、种类颇多的或有债务，且规模较大。就来源而言，地方政府或有债务主要由以下四个渠道衍生出来：一是养老保险领域，分别是养老保险制度转轨留下的城镇职工保险个人账户空账，以及由长寿风险带来的养老保障基金潜在缺口，前者属于直接显性负债，后者属于直接隐性负债。二是事业单位领域，主要是教育、医院、科研院所因从事公用事业的生产活动而承担的债务，一般归类为或有的显性债务。三是地方融资平台领域，主要是地方政府绕过公共财政预算限制，通过地方融资平台筹资推进基础设施建设，从而积累的平台债务，一般归类为或有的显性债务。四是国有企业领域，主要是因为国有资产管理体制尚未理顺，导致国有企业债务风险传染穿透至政府领域，一般归类为或有的隐性负债。
根据审计署、财政部公开的部分数据，我们测算了我国政府杠杆率（见图1）。数据显示，2017年我国政府部门杠杆率为48.38%，与国际清算银行测算的46.3%基本接近，存在一定的合理性；同时，中央政府杠杆率为16.29%，地方政府杠杆率为33.09%，地方政府杠杆在政府部门杠杆中占主体。从趋势上看，2014年后我国政府杠杆率总体呈现缓步下降趋势，地方政府杠杆率也有所下降，这和国家于2014年10月起逐步出台防范地方政府债务风险政策的时间点所契合，侧面反映出国家严控地方政府债务风险的有关政策取得了一定成效。
综合上述对地方政府债务以及或有债务规模的匡算，借助杠杆率可以勾画出我国政府债务风险的基本轮廓，同时反映出以下两个特征事实：一是虽然政府部门杠杆率低于世界主要国家平均水平（约90%），但已经处在历史相对高位。近年来政府债务仍在以较快的速度增长，债务风险仍处在积累攀升的路径上。一般来说，稳态下债务长期可持续的必要条件是债务的实际增长率低于GDP增速。在新常态下GDP增长减速和政府债务驱动经济发展的冲动，将对政府债务和财政可持续性提出严峻的挑战。二是或有负债主要集中在地方政府。地方政府或有负债规模大概是中央政府近3倍，这一方面是因为地方政府债务管理体制长期空缺、失效带来的债务恶性失序膨胀；另一方面也反映了分税制改革以来地方政府支出责任不断扩大的客观现实。
二、地方政府债务风险的双维测算
对于地方政府债务风险的相关测算，我们选取了两个维度：一方面，借助地方政府的杠杆率、债务率等指标，可以基于财力—债务基本面对地方政府债务风险进行客观衡量；另一方面，利用地方政府新债发行利率和存量债券到期收益率等数据，通过一、二级市场对债券投资价值的判断对地方政府债务风险进行主观考察。
（一）基于财力—债务基本面的地方政府债务风险测算与排序
通常来说衡量地方政府负债比率的指标有两种：一是杠杆率，指政府债务余额占GDP的比重，反映地方政府的负债率。二是债务率，指政府债务余额占综合财力的比重，反映地方政府的长期偿债负担。关于地方政府综合财力的衡量，参考国务院于2016年11月印发的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）中的相关内容，在衡量地方政府综合财力时包含了公共财政财力、政府性基金财力、国有资本经营财力三方面内容，其中公共财政财力、政府性基金财力可具体体现如下。
公共财政财力=一般公共预算收入+中央税收返还与转移支付+地方政府债券收入+调入资金+上年结余收入
政府性基金财力=政府性基金收入+中央转移支付+专项债券收入+调入资金+上年结余收入
测算结果显示（见图2和图3），从杠杆率角度看，共有7个省份杠杆率达到或超过30%，其中贵州的杠杆率最高，达到74.0%；从债务率角度看，共有10个省份债务率超过60%，其中贵州依旧最高，达到86.6%；其后依次是云南、辽宁、陕西、内蒙古、宁夏、湖南、青海。
在地方政府短期偿债压力的测算方面，上文测算的杠杆率、债务率可较好地反映出地方政府的长期债务压力，但若需了解地方政府的短期偿债压力，则需要通过计算短期偿付额（1年内到期债务金额+未到期债务付息金额）占地方政府综合财力的比重而得出。值得注意的是，随着2015年发行的3年期地方政府债今年将陆续到期，从今年6月起至11月，每个月地方政府债券到期量均超过1000亿元（见图4），地方政府偿付压力将明显升高。
通过统计各省级地方政府2018年到期债券与付息金额占综合财力的比重（已剔除今年一季度已到期的债券），从绝对值看，今年余下三个季度政府债务存量最高的江苏省偿付规模最大，约为1058亿元；而从比率来看（见图5），各地方政府短期债务率均低于9%的水平，有11个省份短期债务率超过5%，主要集中在西部地区，其中贵州的短期偿付压力最高，达到8.7%。
（二）基于债券投资价值判断的地方政府债务风险测算与排序
在新发地方政府债券票面利率方面，地方政府债券发行利率反映了一级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断，同时也可代表地方政府的融资成本。在测算过程中，为排除因发行债券期限不同造成的利率差异影响，我们统一选取发行量最大的5年期地方政府债券为样本；其次，考虑到过去一年债券市场波动剧烈，发债时点不同对发行利率的影响较大，因而采用地方政府债券发行利率与债券起息日5年期国债到期收益率之差来衡量发债利率高低，利差越大代表发行利率越高；最后，以债券发行额度为权数，计算过去一年地方政府债券发行利率与国债利差的加权平均数。
测算结果显示，共有10个省级地方政府债券发行利率与国债的平均利差超过或达到50个bp,其中发行地方政府债券成本最高的省级地方政府为广西，平均利差达到约55bp，宁夏、内蒙古、云南、福建等省份紧跟其后。同时结合上文中各省级地方政府负债比率和偿债压力的结果得到基于财政—债务基本面的地方债务风险排序；将该风险排序与发债成本进行比较（见图6），可以发现整体上负债比率和偿债能力较高的省份其发债融资成本也相对较高，反映出一级市场投资决策与地方政府财政—债务基本面较为匹配。
在存量地方政府债券票面利率方面，存量地方政府债券到期收益率可反映出二级市场投资者对地方政府债务风险的主观判断。目前存量地方政府债券中，剩余期限介于4~5年之间的比例最高，因此测算样本选取剩余期限在4~5年之间的存量地方政府债券，并以债券余额为权数，计算目前各省份存量政府债券到期收益率的加权平均数。结果显示（见图7），存量地方政府债到期收益率最高的省份是云南，平均收益率为4.26%，内蒙古、陕西、辽宁、天津紧跟其后。
通过对上文中的风险排序与存量债券到期收益率进行比较，可发现两者也存在较为明显的正相关关系，即地方政府负债比率和偿债压力越高，存量债务收益率也相应越高，反映出二级市场投资决策与地方政府债务风险基本面大致吻合。三、地方政府债务风险排序下的投资风险预警
综合上述测算结果可以得出，基于财力—债务基本面的地方债务风险测算和基于一、二级市场债券投资价值对地方政府债务风险的判断结果大致吻合，即高负债比率、高偿债压力的省份同样面临较高的债券融资成本和二级市场债券折价。
具体而言，从风险水平来看，大部分省级地方政府的显性债务风险处于可控区间。但是正如上文所述，今年6月—12月地方政府债券到期规模较大，地方政府偿债压力可能将有所升高。从风险分布来看（见表），西部地区与东北部地区的地方政府债务风险相对较高。具体或体现在贵州、云南、内蒙古、辽宁、黑龙江等省份；东部沿海地区与部分中部地区的地方政府债务风险相对较低，具体或体现在北京、上海、广东、江苏、浙江等省份。值得说明的是，由于财政部对于地方政府隐性债务概念的具体界定与规模测算尚在研究中，因此在此部分测算中我们没有将公开发债平台口径的隐性债务算入各省级地方政府的债务规模之中；但需要认识到，地方政府财政—债务基本面仍然是市场判断城投债务风险的重要因素之一，在当前防风险背景下地方政府融资条件总体受限，显性债务压力已然高企的地区，其隐性债务风险（如地方城投债务风险）将更为严峻。
城投债市场或将进入高波动期。结合财政部相关文件，存量地方政府债务预计在今年8月完成全部置换，置换完成后仍存续于市场上的城投债理论上都无法直接追溯地方政府偿债责任，到期兑付显著依赖再融资。2018年城投债到期量约1.2万亿元，付息量3700亿元，还有2173亿元可能面临回售，合计1.8万亿元，为历史高点。而自2016年四季度财政部频繁表态划清地方政府债务界限以来，87号文等文件对城投平台再融资渠道的收紧已经开始体现，一系列金融监管文件对于城投平台之前非常依赖的非标、委外和委托贷款等融资渠道打击也较大。再考虑到债券市场对城投的“信仰”心态也在发生变化，2018年将是城投债有史以来再融资压力最大的一年。另一方面，各级政府和监管机构对待城投债务打破刚兑的容忍度可能有所提高，因为只有这样才能引导市场对政府债务合理定价，并从根本上遏制隐性政府债务的扩张。当前城投债务面临的政策环境和金融环境与往年相比都发生了很大变化，城投债务发生负面信用事件甚至实质违约的可能性明显提高。特别需要注意的是，城投平台的定义和政府救助的范围从来不清晰，可能会出现市场预期政府会救助但实际救助力度不及预期的情况，从而作为超预期事件影响市场心态。后续即使不再出现严重的信用事件，城投行业利差也大概率会继续走扩，同时伴随区域定价区分度的加大。
（作者为中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所研究员）