十几年前，临时拉闸限电的情况不少，很多公司会在电脑的旁边摆着一个小白盒子，叫做UPS（不间断电源）。当供电部门断电的时候，UPS会作为备用电源持续供电一段时间，足够进行关机操作。
有一家做UPS电源的厂家，早在十年前就做到了4.4亿元的年销售额，并且在2010年上市成功，它就是科华恒盛（002335.SZ）。不过，现在城市的供电系统已经非常稳定，小型UPS没有了用武之地，科华恒盛的产品去了哪里？
事实上，科华恒盛的产品以大功率设备为主，主要客户群是集团企业客户、IDC机房等，在20kVa大功率高端UPS市场，公司的产品销售额高居第二名，在国内品牌中则连续十八年稳居第一。
虽然行业表现优异，但公司却是一个小体量的上市公司：2017年的营收额不过24亿元，净利润4.4亿元。原因在于UPS市场是个稳定的小众市场，市场空间增幅有限，2012年以来，行业复合增长率只有7%。公司在这个行业做到极致，也只是几十亿元的市场份额，从这个意义上讲，这是一家“小而美”的企业。
从公司的十年的财务指标看，前九年都是比较稳健的，但2017年发生了很多变化。其中最大的变化就是借款、融资突然直线暴增。
2017年，公司短期借款余额4.28亿元，较期初增长123%。2016年，公司非公开发行股票融资16.58亿元，主要用于多个分布式光伏发电项目。由于融资的激增，公司的财务成本也直线上涨239%。
先不说分布式光伏发电项目在531新政之后何去何从，作为一个“小而美”的企业，公司在UPS方面的主营业务充满前景，新收购的云服务业务也蒸蒸日上，却非要去跨界尝试新能源等重资本高风险的投资项目，这样的风格突变是让投资者感到非常担心的。
增长稳定谋求多元
十年来，公司的业绩增长相当稳健，比行业增幅要大一些，除了2017年因为收购业务带来的投资收益导致净利润激增，几乎没有什么大的波动。
公司的毛利率和净利率也是十年间几乎没有变化，分别维持在35%左右和10%左右。在大部分年份，公司的资产负债率都低于40%，2017年相对较高，也只有40.83%。如果公司不上市，高管们几乎可以躺着数钱分红。如果不算为了收购天地祥云而增发的16.58亿元，公司上市八年来仅募资5.33亿元，大约是经营性现金流量净额八年累计数的一半左右。也就是说，公司就算不上市募资，也有足够的能力把经营搞好。
对于上市公司来说，稳定就等于不受投资者青睐，只有多元化发展、炒作概念和高增长率才能吸引注意。于是，科华恒盛在2017年的年报中这样介绍自己：2017年，公司在“一体两翼”发展战略的指引下，继续坚持主业，在能基（UPS、高端定制电源、军工电源、电力自动化系统）、云基（云动力、云服务、云安全）和新能源（光伏、储能、微网、售电、电动汽车充电系统）三大业务板块均取得战略性突破。
这样宏伟的蓝图，笔者看得一头雾水，赶紧去看年报里的营收分析表。虽然公司为了显示自己的多元化经营，巧妙地把产品线分了好多类，但本质上还是以UPS为主，重新整合会发现，2017年新并表的数据中心业务和UPS业务实际上合计占比超过八成。光伏、储能、电动车充电等业务还处于概念预热阶段。
公司的业务基本面，并未发生实质性的改变。有稳定的UPS市场“托底”，公司管理层再怎么“折腾”也不会太差。
公司每年研发支出都占营收的8%左右，2017年高达2.1亿元。截止2017年，公司共有发明专利67项，实用新型193项，外观专利126项，合计有效授权专利386项；软件著作权备案229项，知识产权合计615项。
由于公司净利润不算太高，当期承担数以亿元计的研发支出有一定难度，所以公司研发支出选择了较高额度的资本化，2017年研发支出资本化率达到了40.8%，无形资产总额也累积到了3.03亿元，占资产总额的5%左右。
多元化转型疑云
在公司业绩稳步发展的时候，在2016年前后，突然画风突变，开始进行大规模的并购、拆分和多元化转型。云服务、光伏、新能源……几乎都是最新潮的行业。但是这需要大量的资金投入和长期的研发支持，公司为什么如此转型？
我们很难揣度公司管理层的战略思维，但是从历年来变化较大的数据对比中，可以看到一些值得注意的迹象。比如，公司的大股东厦门科华伟业自2016年5月份开始进行股权质押，根据最新公告披露，截至2018年6月，科华伟业累计质押公司股份合计3161万股，占其持有公司股份总数的36.70%，占公司股本总额的11.30%。
一般来说，股权质押比例越高，对股价的需求就越高。而在A股市场，热门行业的收购，总能导致股价的波动。
溢价收购云服务
2017年，公司收购了天地祥云。这是一家从事云服务运营的公司，根据公告中披露的客户信息，主要客户包括乐视云、金山云、上海七牛、上海优刻得等公司。我特意查了下公司的资产减值损失情况，根据收购时披露的信息，向乐视云年销售额3791.89万元，但在并表后的坏账准备里并未看到这部分体现。可能是乐视云按时结算了（可能性较小），也可能是因为新发生的，没有达到计提坏账准备的标准，留在应收账款里成为将来的一颗雷。
根据收购协议，天地祥云承诺2017-2019年度实现的经审计后归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益后孰低原则）分别不低于5000万元、7000万元、9000万元。
2017年，科华恒盛实现营收24.12亿元，净利润4.26亿元，其中非经常性损益2.5亿元，主要来自对天地祥云的收购（收购天地祥云按分步法实现控制后，原股权按公允价值重新计量后产生投资收益1.19亿元）和中经云的股权出售（1.3亿元投资收益）。
过高的非经常性损益，引起了深交所的注意。2018年6月，一纸年报问询函发到了科华恒盛：要求公司披露这1.19亿元的投资收益是如何确认的，公允价值的计量标准是否合理。
其实公司在2017年3月就发布了公告，披露了天地祥云的评估价格：通过收益法评估过程，在评估假设及限定条件成立的前提下，天地祥云的股东全部权益评估前账面价值9550.09万元，评估价值8.53亿元，增值率793.07%。
正是以此为依据，公司收购了天地祥云并确认了投资收益。深交所抛出这个问题的深层含义，就是对公司当时的评估报告存疑了。
除了投资收益，深交所对公司的现金流表示了深切的关注。公司扣非净利润增长22.32%，经营性现金流量净额却下降了41.77%。这样的指标让人对公司的营收质量表示怀疑。经营性现金流的恶化对应着资产负债表应收账款的增加，2017年的应收账款较上年增加了34%，其中主要是一年以内的增幅，也就是说，新增的2.86亿元的应收款基本上都是当年未收到的销货款。由于公司一年内的坏账准备计提比例只有2%，那么这些应收款的谨慎性就值得推敲。如果清欠不力，在下一年变成两年期的时候，会不会突然增加坏账准备，给投资者带来误判？
深交所还对科华恒盛的一家关联企业耐欧立斯产生了浓厚的兴趣，科华恒盛对这家公司持股50%，且董事长在这家公司担任董事，但是却没有并表，这是非常奇怪的。根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》的要求，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。持股50%再加上董事，几乎可以确认有超过一半的投票权了，是什么理由不并表？
而公司对耐欧立斯的应收账款余额由期初的91.7万元增至299.6万元、坏账准备由24.5万元增至134.5万元，预付账款由173.6万元增至275.5万元，并收到对该公司的其他应收款174.7万元。
这就很有意思了，一家持股50%近乎控股的公司，在发生正常业务往来的同时，为什么还要计提坏账准备？意思是这钱要不回来了？假设双方撕破了脸皮，确实要不回来了，计提了坏账准备，那么怎么还会发生预付账款？
这就非常不合逻辑了，怪不得深交所要求公司解释是否存在关联方资金占用。深交所要求公司在6月14日前给出答复，然而公司却发布了一个延期回复的函。
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