2011年以来，随着寿险业加强银保监管，营销员规模持续提升，带动个险渠道的发展，也带来了寿险业繁荣背后的隐忧，通过与发达国家和地区的对比，国内营销员规模已处于较高的水平，未来营销员规模同比增速继续高增长已不可持续。
营销员规模接近天花板
对标美国，中国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断中国营销员规模的发展水平，自2015年起，中国保险人均营销员人数达到34人/万人（每一万人中的营销员人数），超过同期美国的33人/万人水平；到2016年，中国保险人均营销员大幅提升39%至48人/万人，远超过同期美国34人/万人的人均营销员水平。
安信证券通过人均手续费及佣金支出变动来大致测算上市险企营销员成本变化，2016年，除中国人寿之外，中国平安、新华保险以及中国太保三家上市险企营销员人均手续费及佣金支出均比2015年有所提升，意味着对于保险公司而言，单个营销员成本在提升，如果营销员规模增速维持目前水平，预计个险渠道未来所产生的成本可能将加速上升。
2013年以来，A股四家上市险企手续费及佣金支出在营业支出中的占比逐年提升，2017年前三季度，该占比达到10%以上（中国平安为15%、中国太保为16%、新华保险为10%、中国人寿为10%），营销员高增速对于保险公司的负担正在逐渐显现。
2017年，全行业新单原保险保费收入15355亿元，营销员规模达到806万人，假设营销员每人每月成本为7000元，根据测算，2017年，营销员成本达到6778亿元，在当年新单保费中的占比为44%。
2018年，寿险开门红个险新单大幅负增长使得营销员收入下滑，进而使得脱落率较高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长。以往通过扩张人力而实现业务增长的保险公司经营压力逐渐增大，而人均产能较高的保险公司的经营会更为稳健。由此可见，开门红负增长倒逼人数驱动向产能驱动转型。
分公司来看，中国平安基本实现营销员产能与规模双轮驱动。公司2017年前三季度营销员规模达到143万人，同比增长27%，人均每月首年规模保费为9702元，同比增长10%，带动新业务价值同比增长35%。中国太保营销员规模高速增长，产能稳中有升。截至2017年三季度，公司营销员规模达到88万人，同比增长41%，月均长险举绩人力达到41万人，同比增长28%，13个月留存率达到42%，同比增长6.9%，月人均新保达到6075元，较之上年末提升19%。截至2017年上半年末，新华保险营销员规模与上年末基本持平，公司计划2018年营销员将提升36%达到45万人。中国人寿营销员规模则保持高速增长，截至2017年上半年末，中国人寿营销员数量达到158万人，同比提升22%。
监管从严使得快返型产品被迫停售。2017年5月，保监会连发134号文以及136号文，加强保险产品及销售的监管，其中，134号文主要是加强快返型产品的监管，使得新规后的年金产品返还时间延后（首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后），每次返还的金额减少（每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%）；而136号文则主要针对误导销售（对2016年以来保险公司销售管理合规情况开展自查自纠）。此外，银行理财等理财产品收益率的上行进一步降低了保险开门红产品的竞争力，上述两大因素使得开门红件均保费大幅下滑。
实际上，保障型产品新业务价值率较高，以中国平安为例，2017年上半年，中国平安长期保障型产品新业务价值率高达86%，远高于短交储蓄型产品15%的价值率，但由于保障型产品设计较理财型产品更为复杂，对于营销员整体素质的要求也更高。
根据安信证券的测算，假设：2018年上半年，短交储蓄型产品新业务价值率维持15%，其他类产品新业务价值率维持49%；2018年上半年，中国平安短交储蓄型产品首年保费同比下滑15%；那么，当其他类型产品首年保费同比增速达到22%时，上半年新业务价值同比增速可达到15%。
寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际摊销=精算边际利润率×个险新单，其中，精算边际利润率主要取决于产品结构，一般而言，长期保障型产品DE精算边际利润率高于短交储蓄型产品。开门红保费下滑即意味着个险新单DE下滑，而长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。
与太保寿险、新华保险、中国人寿相比，中国平安在北京、上海、深圳等一线城市市场份额高于全国市场份额，体现出公司在一线城市的竞争力更强。中国平安70%的个人客户集中于经济发达地区，客户质量好于同业。
除了在一线城市市场份额领先以外，中国平安客户财富结构逐步优化。2016年，中产及以上客户占比达62.4%，较2015年提升4.5个百分点。而随着客户财富等级的提升，人均合同数也在增加，中产级别客户人均合同数为2.19件/人，高净值人均合同数超过10件/人，财富结构的优化意味着公司客户价值的边际提升，客户黏性也在增强。
由于客户主要分布区域的不同，不同公司价值增长也存在差异。由于客户的地域分布影响保单价值，在一线城市市场份额较高的中国平安的开门红情况也好于其他保险公司。
保险公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要包括以下三个原因：首先，经济发达地区营销员受教育水平相对较高，整体素质也较高；其次，经济发达地区一般均为大型都市，人口密度较高，如2016年深圳人口密度达5689人/平方公里，上海人口密度达3833人/平方公里，营销员展业相对更为容易；最后，经济发达地区人们收入水平更高，使得件均保费要高于其他区域，也更容易接受较为复杂的长期保障型产品，使得保险公司在经济发达地区的业务利润率要高于其他区域。
2014-2015年间，内含价值增速中投资公司贡献增速占据较大比重，2014年，投资公司贡献增速维持在4%-18%，2015年则维持在2%-9%的水平，当时，保险公司更加注重理财型产品的销售，盈利也更加依赖于资产端而非负债端，因此，保险公司价值驱动力主要为利差。
2016年以来，随着业务结构的优化，死差益占比逐步超过利差益，销售公司贡献增速逐步提升，内含价值增长驱动有所转变。数据显示，2016年以来，在上市险企内含价值增速中，销售公司贡献增速维持在9%以上，保险公司价值驱动由利差逐步转变为死差。
展望2018年，根据开门红情况，假设2018年上市险企新业务价值同比增速分别为：中国平安0、中国太保-20%、新华保险-25%、中国人寿-30%，那么，销售公司对于内含价值贡献增速将在6%-11%的水平（中国平安11%、中国太保9%、新华保险7%、中国人寿6%，占比均超过50%），未来死差而非利差是推动寿险业务价值提升的主要驱动力。
2018年以来，新单销售不佳拖累营收增速，准备金改善则增厚净利润。2018年上半年，受监管政策变化的冲击、同期银行理财收益率较高叠加2017年高基数的影响，各大险企保费收入增速承压。
2018年1-6月，行业累计原保费收入同比下降3.33%，上市险企中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险对应同比分别增长19.6%、17.2%、4.1%、10.8%。2018年上半年，受股市波动的影响，险企投资收益表现不佳，双重影响下险企营业收入增速下滑，上述险企营收同比分别增长15.32%、15.28%、1.43%、8.53%。而因传统险准备金折现率调整改善利润总额和剩余边际摊销规模稳步提升，险企净利润增速可观，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险实现归母净利润同比分别增长33.78%、26.81%、34.15%、79.15%。
截至上半年末，中国平安（寿险及健康险）、中国太保（寿险及健康险）、中国人寿、新华保险内含价值较2017年年末分别增长15.3%、9.4%、4.8%、7.9%，较2017年全年增速均有所下滑，主要是新业务价值创造和经济经验偏差（含投资回报差异和市场价值调整影响）对增速贡献的减少所致。
以中国平安为例，2018年的内含价值增量主要来自于新业务价值创造和内含价值预期回报及营运经验差异等，对内含价值增速的贡献分别为10%、4.6%、3.1%，较2017年同期均有所下滑。但公司新业务价值创造对内含价值增速的贡献仍然高于同业水平，且超过市场预期。中国人寿和新华保险运营经验偏差对内含价值增速贡献则较2017年同期有所提升，分别提升了0.2个百分点、0.7个百分点。另外，新华保险新业务价值创造对内含价值增速的贡献较2017年同期下降幅度较小，多因素叠加使公司内含价值增速好于市场预期。
代理人产能提升是关键
自2017年以来，监管层不断强调保险行业“保险姓保，回归本源”，引导行业发展风险保障型和长期储蓄产品。2018年上半年，上市险企保障型产品占比进一步提升，其中，中国平安长期保障型首年保费占比提升1.3%至27.6%；中国太保长期保障型首年年化保费占比提升7.8%至50.2%。对于新华保险而言，上半年着力发展健康险产品，公司健康险占总保费收入的比重达32.8%，较2017年同期提高5.6个百分点；其中，健康险首年保费在首年保费中的占比为55.5%，较2017年同期提升19.1个百分点。中国人寿健康险产品占总保费收入的比重也有所提升，较2017年同期提升2.6%至13.3%。
除了长期保障型产品的占比稳步提升外，寿险渠道结构也持续优化。由于长期保障型产品更大程度上依托代理人销售渠道，险企产品结构优化与渠道结构优化相辅相成。2018年上半年，上市险企代理人渠道保险业务收入占比较同期稳中有升，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险代理人销售渠道占比分别为87.1%、90.0%、75.5%、79.8%。其中，国寿较同期提高近10个百分点，变动幅度最大，这主要是国寿上半年大幅压缩银保渠道下趸交业务，优化业务结构所致。
2018年二季度，新保业务改善和价值率的提升推动新业务价值增速逐渐好转。上半年新保业务承压，其中，平安、国寿、新华新保业务收入同比分别下降8.7%、24.3%、26.1%，太保个险渠道新保业务同比下降19.7%。但受益于上市险企产品结构和渠道结构的优化，公司新业务价值率不断提升，其中，平安提升4.1个百分点至38.5%，助推新业务价值同比增速扭转翻正，而新华大幅提升11.1个百分点至50.4%推动新业务价值同比下降8.9%，好于同业和市场预期。
分季度来看，在一季度开门红表现不佳的情况下，二季度，各大险企纷纷改变销售战略，发力保障型产品，新保业务收入同比增速开始好转，叠加保障型产品新业务价值率的提高，二季度新业务价值增速明显改善。平安二季度新业务价值同比增长9.9%，太保单季增速由一季度的-32.5%转为二季度的35.2%。
而在代理人方面，截至2018年6月底，中国人寿个险销售队伍规模达144.1万人，较2017年年末下滑8.7%，仍位居上市险企之首。中国平安代理人规模较2017年年末小幅提升0.9%至139.9万人，与中国人寿的差距进一步收窄。新华保险个险渠道规模人力较2017年年末下滑4.0%，与2017年同期基本持平。而中国太保月均人力同比有所提升，但期末人力规模环比下滑。
整体来看，代理人规模下滑主要是新单销售承压下代理人产能下滑导致部分营销员脱落所致。对比来看，平安代理人规模保持小幅提升且好于同业表现，这与公司代理人收入多元化有密切关系。伴随着产品调整的基本到位，下半年，险企代理人规模有望保持平稳。考虑到目前中国保险行业代理人规模已高达806万人（截至2017年年末），代理人规模高速增长阶段已基本结束，未来代理人增速将趋于平稳并逐渐达到饱和状态。因此，提升代理人质量是险企未来发展的重点。
随着代理人增速趋于平稳，代理人规模增长承压，而质量提升成为行业发展的关键。因上半年新单销售表现不佳叠加2017年高基数的影响，代理人产能和收入均出现下滑。2018年上半年，平安代理人均首年规模保费同比下滑24.0%至9453元/月，人均代理收入为6870元/月，同比下滑4.8%；新华保险人均综合产能为5187元/月，同比下滑26.2%；太保人均首年佣金收入同比下滑22.2%至1217元/月。
多家险企也表示，针对代理人收入下滑情况会采取一定的措施，如通过增加销售件数、提高交叉销售收入、加强培训等方式优化代理人质量和收入，未来代理人质量提升仍然可期。
保险保障属性持续增强
9月6日，保监会发布2018年1-7月保险统计数据，保险行业保费收入持续改善。1-7月，保险行业实现原保险保费24670.23亿元，同比下降2.36%，相较2018年上半年3.33%的下滑水平，降幅持续收窄。
从保费收入结构来看，原保险保费收入下滑主要受寿险保费收入下滑拖累。截至7月末，寿险业务实现保费收入14380.20亿元，同比下降11.35%；产险业务实现保费收入6272.10亿元，同比增长11.42%；健康险业务实现保费收入3389.86亿元，同比增长17.44%；意外险业务实现保费收入628.08亿元，同比增长18.42%。
在强监管的环境下，行业回归保障本源的转型效果逐渐显现。尽管上半年保费呈现负增长，但同期赔款和给付支出为6922.97亿元，同比增长5.14%。经过两年多的强监管，行业“回归价值、回归保障”的转型成效十分显著，在保险产品结构持续优化的同时，保障属性也持续增强。
此外，保险行业资产规模稳健增长，资产配置结构不断调整。截至7月末，保险行业总资产176546.18亿元，较年初增长5.41%；净资产20310.60亿元，较年初增长7.78%。随着市场行情与政策环境的变化，保险行业资产配置结构不断调整。保险行业资金运用余额156982.35亿元，较年初增长5.21%。
截至2018年6月30日，固定收益类资产配置比例48.51%，较年初增加1.0个百分点；权益类资产配置比例12.66%，较年初增加0.36个百分点；其他类投资比例38.83%，较年初下降1.36个百分点。
具体来看投资，权益配置比例有所下降，投资收益率整体表现好于预期。2018年上半年，A股市场表现低迷，其中，沪深300指数下跌12.90%，受此不利因素的影响，险企投资收益率较2017年同期有所下滑。受权益投资分红收入下降的影响（主要是基金分红的下降），中国平安、中国太保、中国人寿净投资收益率较2017年同期分别下滑0.8个百分点、0.6个百分点、0.07个百分点。而新华保险2018年上半年股权型投资股息和分红收入的逆市增长，推动公司净投资收益率提升0.1个百分点至5.0%，高于行业平均和同业表现。
叠加证券买卖收益和公允价值变动的冲击，四大上市险企中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险总投资收益率分别为4.0%、4.5%、3.7%、4.8%，较2017年同期分别下滑0.9%、0.2%、0.9%、0.1%，但整体表现均在预期之上，尤其是新华保险投资收益率远超市场预期。
从上半年的数据来看，2018年以来，险企主动减少权益类投资配置的比例。在资产配置方面，上市险企均减少了权益类投资配置的比例，截至2018年6月底，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险权益类投资比重分别为22.96%、13.24%、15.37%、17.27%，较2017年年末分别下降0.74个百分点、1.35个百分点、0.42个百分点、1.82个百分点。
与此相对应，四大上市险企固定收益类投资占比均有所提升。得益于权益类投资配置比例的下降，险企总投资收益率降幅表现好于预期。对比来看，四家上市险企中，中国平安权益类投资占比最高，中国人寿权益类投资配置比例下降幅度最小，因此，在上半年股市表现低迷的市场环境下，中国平安和中国人寿总投资收益率较中国太保和新华保险而言表现稍差。
值得关注的是，资管新规下险企非标投资面临新的机遇。截至2018年6月底，中国平安非标准化债权类资产规模为3624.84亿元，在可投资资产中的占比达14.1%；中国太保非标资产投资2362.45亿元，在投资资产中的占比达20.1%，较2017年年末上升1.3个百分点；而新华保险因上半年部分非标资产到期及提前还本，非标资产投资金额在总投资资产中占比较2017年年末减少3.2个百分点至31.8%。
事实上，随着资管新规的不断推进，短期理财资金无法配置长久期非标资产，但保险资金具有长久期、体量大的特点，与非标资产有较高的匹配度，未来有望获得新的发展机遇。
2018年上半年，在国内外不确定性因素频发的情况下，市场整体信心不足，蓝筹股均表现不佳。前期市场因担忧保费销售不佳、股市低迷影响投资收益以及利率水平下行等因素，保险股自年初以来也处于持续下跌的态势。目前，保险行业中报陆续出炉，整体表现仍然亮眼。
考虑到2017年前高后低的销售情况，下半年销售压力将会有所缓解，保单销售回暖趋势或将延续。从投资端来看，长债收益率自8月初以来已上行15BP，从而推动投资收益边际改善。当前，四大上市险企2018年P/EV均值在0.91倍左右，估值明显处于底部水平，目前保险股的性价比较高，保险板块的长期配置价值值得特别关注。