宽松货币何时为王

文/海通证券

从基本的DDM公司估值模型出发，有三个变量对股价发挥作用，即分子端的企业盈利、分母端的无风险利率和风险溢价。2007年以来，中国经济增速逐渐下滑，2014年下半年以来工业盈利增速转负，分子端的企业盈利乏善可陈，因而资产价格对利率和风险溢价的变化特别敏感，其中杠杆资金影响风险偏好变化，而货币政策变化则影响利率走势。

我们观察到自2013年以来财政政策和货币政策存在跷跷板效应，并引发了资本市场上的一波波惊涛骇浪。自从2015年年中以来，财政政策再次登场，稳增长渐强，宽松货币政策再度退位，宽松货币何时能再为王？

财政与货币玩跷跷板

2013年：宽财政紧货币

2012年以来，影子银行盛行，大量资金通过非标流向房地产和地方政府融资平台。2013年，地方平台非标进一步崛起，基建投资大干快上。从社融资总量看，2013年社融总量创下17.3万亿元的历史峰值，其中一半靠非信贷融资，而委托和信托贷款也均为历史最高峰。

从2013年信托资金投向看，主要投向了基建以及房地产，这说明以融资平台为基础的影子财政实际非常积极，而GDP增速和工业增加值增速也在2013年下半年明显回升。

由于财政实际非常积极，基建投资持续高增，因而在经济无忧的背景下央行货币政策开始收紧。2013年6月,爆发钱荒，源于央行有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面。货币政策从紧后资金利率不断走高，此后央行虽出手相救，但只为了托底而非大幅放松，资金面维持紧平衡。

2014年：紧财政宽货币

财政收入同比增速和GDP增速高度相关，随着经济持续下行，财政收入同比增速也持续下滑，2014年下半年以来趋势尤为明显。公共财政收入一般包括税收、公债、非税收入三种形式，其中税收收入占我国公共财政收入的80%以上。从财政显性收入来看，经济下行影响税收收入，2014年4季度以来，税收收入和公共财政收入同比同步大幅下滑。（见图1）

另一方面，从结构上看，中国地方政府严重依赖出让土地使用权的收入维持基建投资等地方财政支出，即“土地财政”，属于预算外收入。从2007年开始，国有土地使用权出让收支纳入地方基金预算管理，国有土地使用权出让收入是地方政府性基金收入的主要来源，以最新公布的2014年地方政府性基金收入构成看，国有土地使用权出让收入占比为85.2%，所以两者基本上呈同步变动。