以低于发行价三分之一的价格进行私有化要约，并且在股价持续探底的时间点进行，聚美优品的举动掀起了巨大波澜。如何保护中小股东利益？在资本市场上是一个永恒的难题。
文｜银昕
2016年2月底，聚美优品发布公告，声称收到由CEO陈欧、红杉资本等递交的私有化要约，要约价格为每股7美元，不及发行价每股22美元的三分之一。买方财团包括陈欧、戴雨森、红杉资本，买方财团占投票权90%以上，保证后续推进顺利。随后，持有聚美优品股票的中小股东立即发出强烈声音，准备维权，其中占比较大的投资机构“i美股”在雪球网发布声明，在全球范围内招募持有聚美优品股票的中小股东，准备收集各方材料，进行海外诉讼，诉讼聚美优品CEO陈欧涉嫌商业欺诈的行为。
据统计，自从2014年5月16日聚美优品在美股上市，此后共五百多个交易日中，仅有22个交易日是低于此次7美元的要约价的，也就是说在97%的时间里该股票价格是超过私有化要约价的，而这22个交易日又比较集中地出现在临近私有化要约的时候。更有投资者指出，一般公司私有化回购的价格都是前60个交易日的平均值再溢价15%～30%，而聚美优品的前60个交易日收盘价平均值是每股7.85美元，7美元的回购价还不及前60个交易日的平均价。”
聚美优品并非电商中第一家私有化的上市公司，早在2012年，阿里巴巴集团以每股13.5港元的价格回购上市公司约26%的股份，与其发行价持平，这在当时已经遭遇不少质疑；奇虎360公司去年夏天的私有化要约则为每股77美元，较其发行价溢价431%；相较而言，聚美优品的确显得“不厚道”。
维权者：不能让不道德的商人继续坑害股民
连夜组建的中小股东维权微信群群主张先生在接受记者采访时表示，他们最近正在多方收集陈欧涉及商业欺诈的证据，并且试图通过有关媒体向公众舆论发声。根据张先生的说法，陈欧涉嫌商业欺诈的证据是：2015年第三季度财报出来之后，陈欧接受媒体采访时明确表示，第四季度聚美优品将会恢复盈利，请广大投资者放心，正是这种表态给了投资者不符合实际情况的预期。于是，投资者还没有等来恢复盈利的第四季度财报时，却等来了私有化要约的消息。根据张先生的计算方式，聚美优品最初IPO时，以22美元的价格发行13.4%新股，从投资者手中募集了4.3亿美元。“这4.3亿美元在上市期间没有亏损，是不断盈利的。从2014年第二季度到2015年第三季度，净利相加共计6988万美元，这些中小股东应该分配到的净利为936.39万美元。”根据张先生的结论，募集的4.3亿美元加上936.39万美元的盈利，持有13.4%股份的中小股东所占利益应为两者之和，共计4.39亿美元，而大股东为私有化所需要付出的成本仅有1.37亿美元。仅考虑IPO时的购买价和回收价之间的差异，一旦私有化成功，大股东侵占中小股东权益将高达3.02亿美元。
张先生表示，目前聚美优品的中小股东已经准备向SEC（美国证券交易委员会）申请立案，向广大中概股投资者揭露聚美优品底价私有化对中概股的整体伤害。对于此次维权的目的，张先生说：“任何投资人都能够理解并且接受股票市场中存在的风险和可能的损失，但股民在购买股票的那一刻，同时也就选择了相信这家上市公司管理层的品格。”
聚美优品：一切做法均符合规则
在情绪激动的中小股东举证之中，有一个说法值得注意，那就是在聚美优品股价持续走低并探底之时发出私有化要约，比较容易让人产生公司管理层故意操控股价，为之后私有化要约做准备的“联想”。对此，聚美优品在对记者采访的书面回复中多次强调，公司的一切做法均符合资本市场的规则，7美元的价格已经高出前十个交易日收盘价格的27%，不存在任何暗箱操作的情况。
聚美优品方面的负责人在接受记者采访表示，聚美优品的业务发展和转型是非常成功的，这也是聚美方面认为自身股价被低估的原因。该负责人表示，从海关数据来看，2015年聚美极速免税店的订单量占全国跨境电商订单总量的51.2%。海外购成为增长新引擎，使聚美重回增长高速通道。财报数据显示，净营收比去年同期增长99.9%，总订单数大幅增长89.5%，活跃用户人数增长30.8%，客户购买频率比去年同期增加45%，移动端GMV占比77.9%，APP下载量比去年同期增长54%。但美股是按照对比同类的方式来估值，无法对聚美跨境业务进行“对标”，因此造成严重的估值鸿沟。
其实无论聚美优品是否回归A股市场，其在从销售平台转变为自营商家的过程中受到的挑战都是巨大的，天猫和京东坐稳头两把交椅，也都在寻求业务的多样化，其中就包括美妆。唯品会等同质化对手后来居上，已经形成了与聚美优品对面厮杀的格局，再加上此前不断陷入“售假”风波造成的市场以及消费者的信任危机，聚美优品已经遇到了业务模式上的发展瓶颈。
值得注意的是，根据聚美优品的官方解释，2015年第三季度财报之所以出现亏损，是因为毛利率下滑，毛利率下滑的原因是对一批商品进行了低价促销，而低价促销是聚美优品管理层做出的决定。
观察者：维权之路注定艰难
一位股票市场的观察者告诉记者，中小股东的维权道路将会比较艰难：首先，股票价格是否被低估，取决于不同利益主体自身的感觉，断然不会有法律意义上确定的标准；至于是否存在公司蓄意操纵股价，为私有化做准备的可能，其实上市公司的确是有这样的操作空间的，不过这很难说是一个法律问题。
当记者问及此次聚美优品CEO是否有商业欺诈的嫌疑时，该位观察者表示，不论聚美的CEO在财报出来之后发表过什么言论，或者在某些公共场合表达希望获得投资者信任的意思，都很难作为法律认可的呈堂证供，“如果某一个季度的财报已经出来了，但是上市公司进行造假或者隐瞒，这就是一个法律上的欺诈问题；但是，涉及对下一个季度的业绩的预估言论，即便与后来的事实不符，最严重的情况也就是承受道德上的谴责，很难对应上法律意义上的欺诈行为。”
该人士还表示，鉴于此次中小股东的维权诉讼在开曼群岛和美国两地，都是英美法系的所在国，所以并不是“以法律为准绳，以证据为依据”的地方，更多地要取决于英美法系中陪审团的看法，所以一些实实在在的证据最终不被法庭所采纳，也是正常的。另外有参与过证券集体诉讼的律师此前曾对有关媒体表示，对此类案件敏感度最高的不是维权者，而是证券律师。根据以往的经验，很多证券诉讼都是由律师发起的，而这起事件到目前为止还没有律所出来征集客户，律师不积极的话，证明在法律层面上来说难度较大。
“资本市场上由大股东说了算，这是大家都认可的通行规则；我们可以站在中小股东的立场上替他们说话，但维护他们的权益注定艰难。”这位观察者说。
聚美优品的前60个交易日收盘价平均值是每股7.85美元，7美元的回购价还不及前60个交易日的平均价。”